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  • 小米到底值多少钱?质疑者:支撑高估值和高成长空间的故事有破绽
  • 2018年07月04日 来源:财经国家周刊

导读:作为“标志性”的独角兽公司,小米引领的是中国新经济公司的一波集体上市浪潮。一旦上市,小米也将成为中国快速成长的独角兽公司对接资本市场的典范。德勤去年发布的《中美独角兽研究报告》显示,全球252家独角兽公司中有98家在中国。

文/《财经国家周刊》记者 杨杨

导读:在质疑者看来,小米所有支撑“高估值”和“高成长空间”的故事,都有破绽。

结束在香港的路演后,小米董事长雷军和另外四位高管马不停蹄赶赴纽约。这个五人团队在随后的6天时间内,辗转了美国的4个城市。除了雷军亲自率领的“美国小分队”,小米还有另外两队人马分赴香港、新加坡和伦敦,目的都是一样——说服各地的投资机构“买入”小米。

7月9日,他们的努力就会被验收,小米将在香港交易所主板挂牌上市,股票代码1810。按照招股书,小米将以每股17-22港元招股,最高募集479.5亿港元(约合404.8亿元人民币)。

400亿只是小米上市吸引关注的最显性原因,更直接的原因与雷军有关。在2014年的一次采访上,雷军曾表态“小米五年内不上市”。“打脸”的娱乐性背后,是对小米“提早”上市的疑惑。今年上半年全球股市都在动荡盘整,不算是上市的好时机。

作为“标志性”的独角兽公司,小米引领的是中国新经济公司的一波集体上市浪潮。一旦上市,小米也将成为中国快速成长的独角兽公司对接资本市场的典范。德勤去年发布的《中美独角兽研究报告》显示,全球252家独角兽公司中有98家在中国。小米是其中五家超级独角兽之一,即估值超过100亿美元。触达这个里程碑,这些公司仅仅花了三五年的时间。小米在2010年成立,4年后估值已经高达450亿美元。

小米上市的另一重标杆意义,则是为后来者走通了同类公司赴港上市的道路。港交所今年4月30日发布了IPO新规,允许未盈利生物科技公司以及“同股不同权”公司赴港上市。小米是首尝螃蟹者,紧随其后的是另一个超级独角兽美团。“同股不同权”在科技创新公司中普遍存在,港交所此前也因此与阿里巴巴失之交臂。

然而关注度也是双刃剑,越多人关注意味着持怀疑态度的人也会越多。全球性的路演是雷军和小米高管们的最后机会,他们必须尽可能地扩大支持者的阵营。为此小米拉来了李嘉诚、索罗斯以及高瓴资本站台,同时找来了包括中国移动、高通在内的基石投资人。

尽管如此,在小米到底是家什么样的公司、小米在公开市场到底值多少钱以及小米到底会有怎样的未来这些问题上,市场仍然分裂成了泾渭分明的两个阵营。

虽然尚未尘埃落定,虽然雷军也自认路演顺利,但从目前的走势看,最初的乐观者落在了下风。据路透社援引消息人士的话称,小米赴港最终的定价为17港元/股,是招股价区间中的最低价。这个价格下,小米将融资360亿港元(约合303.6亿人民币),市值则在540亿美元左右。

应该值多少?

以17港元/股的价格计算,小米2018年预测市盈率为39.6倍,2019年预测市盈率为22.7倍。

小米的支持者认为,这是小米主动选择了定价和市值的低区间,也进一步印证了雷军的“厚道”。今年5月有消息称,雷军会在定价时做出让利,以便让普通投资者都有钱赚。言下之意,小米原本可以卖更高的价钱。

质疑者却认为,即使是现有定价也已经过高,不仅接近腾讯、阿里这样的龙头科技股,更是比苹果高出不少。有一种观点认为,定价在招股价最低端,小米是为避免上市后就破发的举措。而无论是出于何种考虑,这必然是小米和市场上的大买家讨价还价后的结果。

一支股票应该值多少钱?这是困扰市场的普遍性问题,但很少有公司像小米这样,找出合理估值区间变得如此困难。

这种局面,部分是小米自己造成的。6月21日在香港的投资者推介会上,雷军说:很多人问我到底是给小米腾讯的估值还是苹果的估值,我说我要腾讯乘苹果的估值。这与今年初的市场传言遥相呼应。在此前的传言中,小米借由此番上市,寻求的市场估值高达1000亿美元,在另一个版本里,这个数字又变成了2000亿美元。

考虑到投资人在2014年给到小米的估值已经高到450亿美元,4年后的1000亿美元估值似乎也在情理之中。各家机构最初的估值,也遵循着这种逻辑。高盛、摩根士丹利、摩根大通、中信里昂证券、瑞信等给小米的估值都在800亿-940亿美元的区间内。

2000亿美元的市值则显得有些异想天开,这差不多是半个阿里或腾讯,以及近两个半百度。这种消息的传出,被认为是“一种估值议价和传播策略”,这是小米一直很擅长的事情。但小米方面否认此前曾主动谈论过估值,认为这都是市场的自发讨论。

在消化了小米的招股书后,一度乐观的投资人也开始回调预期。5月9日,在小米提交IPO申请后一周,已经有投资人将小米的估值调整到600亿-700亿美元,小米糟糕的财务状况是最直接的原因。根据招股书,小米成立至今的净资产是负数,累计未弥补亏损高达1351.63亿元。去年一年和今年第一季度,小米分别亏损439亿和70亿元人民币。

对此小米的解释是,亏损是财务记账造成的,实际上小米去年是赚钱的。而同时拿来支撑估值的,是小米的“高增长”。雷军称,小米去年营收1146亿人民币,同比仍有67.5%的增长,今年第一季度的收入增长更高达89.5%。

但分析人士也指出,如果将观察的时间段放宽,则小米最近几年的增速比2014年之前的三年要慢多了。从2012年到2014年,小米的营收从126亿元猛增到780亿元,每年的增速都超过150%。现有的两位数增长只是一个年份的,也不见得是可持续的。即使这种增长能持续,是否就值得投资人付出这么高的价格?

与收入增长的不确定相比,小米的盈利能力确实不足。以2017年53.6亿元人民币的净利润计算,小米每收入100块钱只有不到5块钱的净利润,未来能否更赚钱也还是未知数。

同时作为重要财务指标的现金流看起来也不容乐观,小米账上的存款不到3000万元,虽然有142亿元的现金及现金等价物,但应付账款高达294亿元。

小米是什么?

这或许只是一家伟大公司成长中的烦恼。雷军认为,一家优秀的公司往往首先考虑的是利润,而一家伟大的公司首先考虑的是人心、是用户是怎么想的。“小米要做伟大的公司。”雷军说。人是小米一直强调的因素,“米粉”是小米的核心资产。小米拿来印证得“人心”的数据,是MIUI的月活用户超过1.9亿,这些人平均每天使用4.5个小时。

不过直到上市之前,雷军和小米都没能解决的问题是,“伟大”的小米到底是一家怎样的公司?这也是小米的估值出现割裂的重要原因。小米自我界定的模糊,不仅导致估值的参照系混乱,同时也导致对这种商业模式拓展性和边界的不同理解。

一种更为普遍的观点是,小米是个硬件制造商。根据招股书,小米的手机、电视机、笔记本电脑、机顶盒等各种硬件贡献了九成的收入,其中最为著名的小米手机的贡献率更是超过2/3。按照这种理解,小米可以参照苹果,估值应该更接近于200亿美元。一家外资机构投资人说,现有的定价仍然太贵了。

事实上小米的发展史也是标榜挑战苹果的历史,而雷军迄今仍被称为雷布斯。小米的一位早期投资人也印证了这一点,他在近期接受媒体采访时说:雷军说能打造一家新的智能手机生产商。

但小米更愿意推销“互联网”属性。6月21日,雷军在香港四季酒店召开的路演大会上说,互联网服务已经是小米主要的利润来源。去年一年,互联网服务为小米贡献了99亿元的收入,虽然在总收入中的占比不足一成,但这部分收入的毛利率超过60%。互联网业务更被认为是未来的重要收入来源。雷军举的例子是,到今年一季度末,小米电视和小米盒子的月活跃用户已经到了1300万。他认为销售的硬件数量越多,带来的互联网用户也会越多,从而带来了巨大的变现机会。

遗憾的是,一大波人并不买这个账。部分原因是小米的互联网服务收入实在太少,其中还包括引发硬件用户争议的捆绑广告收入。另一个反驳的理由是,苹果也推出了各种软件和服务,但这么做的目的是为了扩大硬件产品的销售。即便是互联网服务的收入是小米的两倍,苹果也从来不对外说自己是一家“互联网公司”。

或许是厌倦了争论,雷军在上市前夕升级了小米的定位。他在上市前的路演中说:我并不是很纠结小米到底是硬件公司还是互联网公司,反正小米是家独一无二的公司。这家公司具备苹果、亚马逊、谷歌、Facebook的所有能力,是全球罕见的既能做硬件、也有深厚互联网基因、还是一家有电商基因的综合性企业,硬件、新零售和互联网服务是小米的铁人三项。

连小米是“苹果和腾讯的结合体”都难以接受的投资人,能接受“苹果+亚马逊+谷歌+Facebook”的新定位么?

无边界增长?

对于小米的未来走向,不同的人也有截然不同的看法。小米的信徒们认为自己正在见证一个“没有确定发展边界”的商业帝国的崛起;而反对者则评价说,小米在“犀牛的身板、霸王龙的估值”背后,是“狗屁”的成长空间。这也直接反映在了对估值的争论上。

乐观派大多是雷军的追随者,认定小米是新物种、这种创新模式未来发展空间巨大。支撑这一观点的理由是,小米卖硬件还有很长的路,更何况之后还有物联网的广阔空间。

小米手机出货量去年的触底反弹被认为是有力的证据之一。2017年小米总共售出了9140万部智能手机,相比2016年几乎翻倍增长。“同期苹果负增长、三星负增长、华为负增长”,雷军在香港路演时以此证明,小米已经走出了低谷、迎来新一波成长。2016年,小米手机比2015年少卖了1110万部手机,市场排名也从第一跌落。而在今年第一季度全球卖出的智能手机中,小米的占比为7.4%,排在三星、苹果和华为之后。

如今在国内这家公司决定乘胜追击。在今年2月的公司年会上,雷军发表了战斗檄文:小米要在未来10个季度内重回国内市场手机出货量第一的位置。而在尝到了开发印度市场的甜头后,国际化也成了小米的重要策略。这从小米募资资金的用途中可见一斑,其中的30%将用于全球扩张。

除了手机,小米还卖从运动手环、充电宝到台灯、电饭锅甚至签字笔等产品。小米通过投资,似乎创建了一个无所不包、一站全包的生态链条体系。

小米官方披露的信息,他们售卖超过100款生活消费品。这其中,手环、充电宝、空气净化器和平衡车都是中国市场第一。在去年小米的营收结构中,这些生活消费品已经占到了总量的20%。截止到2018年3月,有1400万“米粉”拥有5个以上的小米产品,这其中不包括手机和笔记本。这被用以证明小米产品的受欢迎程度。

所以上市募到的钱中,也有30%要用于“扩品类”。但光卖百货并不是小米的梦想,“这些智能产品能互通互联”,在小米看来这不仅能提高用户黏性,更为进军物联网(IoT,Internet of Things)创造了可能。IoT仅在中国现在就是个万亿级的市场。

不过在质疑者看来,小米的这些“设想”都有破绽。首先硬件和互联网服务都是竞争激烈的市场,小米要想胜出并没那么容易。

其次小米在海外市场的盈利模式也有待观望。根据招股书,小米目前在印度、东南亚、东欧等新兴市场发展较为迅速。即便被小米当做典范的印度市场,今年第一季度小米在当地的净亏损达到1.31亿元。不少人认为小米认是在用亏损换市场占有率。

“盈利”是小米备受攻击的命门。目前小米手机的平均售价不到900元,这么低的价位同时也拉低了毛利率水平。雷军今年4月高调“承诺”,小米硬件净利润率永不超过5%,实际上,他就算想多赚点恐怕也做不到。“并不是小米没有重视中高端市场”,一位不愿透露姓名的市场人士说,现实是没能突破。市场研究机构Counterpoint Research在一份报告中指出,小米手机的平均利润只有13元人民币,不仅低于OPPO、华为,更只是苹果的1.3%。

而小米引以为傲的生态链,也不是没有风险。上海交通大学上海高级金融学院市场营销学教授陈鑫磊认为,小米所有的硬件产品都身处红海,“这些产品的利润也很低”,并不能改善小米现有的盈利状况。而生态链与小米主业之间的关联性又怎么体现?分析人士认为,小米在这点上不仅不如苹果,甚至还比不上乐视。

小米的IoT梦想也有人嗤之以鼻。物联网的主要使用者未来会是政府或者机构,个人市场的爆发会晚于机构市场。即便家庭互联网市场爆发,到时候这也是各大家电企业必争的市场,而小米生态链迄今并没有把品牌厂商纳入其中。

“一家真正的科技企业应该具备三个要素:技术、场景和数据、创新。这三者缺一不可。”陈鑫磊说,小米的核心问题是缺乏真正意义上的创新。

小米应该也意识到了这一点,按计划,上市募集到的资金中将有近100亿元人民币用于研发。但创新、研发要求持续投入,自称“科技感”的小米,去年的研发费用只占到销售收入的2.7%,而A股所有TMT公司2016年的占比都已经是8.25%了。低利润、市场扩张优先之下,小米如何破解?

总监制:吴亮

监制:程瑛

 



责任编辑:周锦秀