上纬新材超低发行价震荡余波仍在。

9月15日，科创板IPO发行人上纬新材发布发行公告，宣布IPO发行价为2.49元/股，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元。

这一价格立即在市场引起热议。因为该价格为投价报告下限(11.24元/股)的22.15%，可谓打了对折又对折，此价格下，上纬新材募资净额不足该公司去年全年的净利润，扣非前后孰低的摊薄12.83倍市盈率不仅远低于此前23倍市盈率上限，也低于可比上市公司42倍的扣非后静态市盈率。

此外，按照上纬新材第一套科创板上市标准即预计市值不低于10亿元，而2.49元/股的发行价格对应的公司上市时的市值约为10.04亿元。这意味着，若发行价再低一分钱，上纬新材将成为首家因达不到上市标准而发行失败的公司。

引起市场高度关注的是，根据上纬新材发行公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中包括兴全基金、华宝基金等399家机构管理的6903个配售对象包括报价统一为2.49元，占比超过90%。

如此高比例机构报价一模一样，便难免引人猜想是否是机构“串通”抱团压低发行价以获利。此现象也引起资本界对当前询价机制的质疑。

机构串通？

关于报价，这就要谈到科创板发行询价制度的一条规定了。

根据《证券发行与承销管理办法》规定，首次公开发行股票采用询价方式的，网下投资者报价后，发行人和主承销商应当剔除拟申购总量中报价最高的部分，剔除部分不得低于所有网下投资者拟申购总量的10%，然后根据剩余报价及拟申购数量协商确定发行价格。剔除部分不得参与网下申购。

该规则的初衷，是剔除掉不合理的高价，避免人情报价或者其他畸高报价影响市场合理价格。

而这一规则是在IPO市场出现高发行价、高市盈率、高募集资金额的“三高”背景之下，为了遏制高发行价目的而制定的。

“实际上高发行价是因为供求关系上供小于求带来的对新股的追捧，但现在新股供求关系改变了，IPO市场变成了买方市场，这条规则就反过来成为了压制发行价甚至串通报价的重要因素。”资深投行人士王骥跃说。

如此一来，比市场均价高几分钱都可能被划到被剔除的前10%最高价范围内，那就必须要打听其他询价对象的报价情况，力争在市场报价中枢水平上报价，以确保拿到新股获得挣钱机会。

“与其说，这次300多家机构在上纬新材案例上报价一样是串通，不如说是沟通，比如其中一家大机构报价2.49元，被传出去了，然后大家都按这个报，因为大机构可能有一百多个参与认购的主体，权重比较高，跟着它报更能保证自己在报价中枢里不被剔除。”王骥跃告诉澎湃新闻记者。

不过也有别的可能，“传言一开始机构报得比这个还要低，投行放出风来，如果大家这么报就终止发行不报了，所以大家一股脑就说按这个最低价发行得了。”一名不愿具名的资深投行人士对澎湃新闻记者说。

为何按低了报？两方面原因。一是上纬新材的公司质地及成长性不是很被看好，根据上纬新材招股说明书显示，其毛利率低于行业均值。投资者担心报太高后续股价会跌破。

其二，注册制改革后，IPO节奏加快，如今每周发行十几家，供求关系由之前的供小于求改为供大于求，买方市场出现，价格走低。同时新股资金被大量消耗，近期一些新股上市后不久就出现破发。询价对象怕破发也要因此压低发行价。

总得来说，“大家觉得公司没那么值钱，但是如果按照底价来，上市也还是可以的。现在参与打新的投资者都是赚一笔钱就走的心态。”王骥跃说。

询价制度待改进

如今低价发行也不是上纬新材一家个例。今年以来，询价逐渐出现“打折”趋势，报价相较投价报告下限“打对折”的情况常有出现。

王骥跃对此表示，新股低价发行趋势对市场而言未必不是好事，它代表市场无形之手替代行政有形之手将发行价降下来了，是市场化改革的成果，二级市场的破发压力得到缓解。当然，除了发行人，他募的钱少了。

更重要的是，“我认为当前行业的一些发行低价，基本还是贴合公司本身价值的，没有低得特别离谱的价格，上纬新材这个是因为太戏剧了，就差一分钱，还有多家公司报一个价引起关注。”王骥跃对澎湃新闻记者说。

力鼎资本CEO高凤勇也认为，用这个案例对比A股，企业会觉得很亏，投行会觉得很心酸，但类似企业希望在香港或者美国发行，能获得这个结果，投行也许觉得还算满意。

“因为实证结果看，海外市场不同公司的估值分层非常厉害，小体量且相对传统的公司目前在海外市场很难有好的估值和流动性。”高凤勇对澎湃新闻记者说。

他还认为当前国内注册制还是试点阶段，而注册制的实施也将加速带来不同企业的估值分层，随着时间的推移，小而传统的企业上市将越来越困难，投行选择企业的标准也将越来越追大求新。同时有些企业目前更适合主板或中小板定价发行，来科创板创业板当凤尾并不是好的选择。

虽然发行价走低有其合理性，但“不代表询价过程就是公平合理的，是符合市场规律的。”王骥跃说。

他建议一是将“剔除拟申购总量中最高报价10%申购量”的规定修改为“将高于或低于全部报价中位数与加权平均数孰低值50%的价格所对应的申购全部剔除”，或者“将全部报价中位数与加权平均数孰低值一倍标准差之外的报价所对应的申购全部剔除”，即将“按量划线剔除”改为“极端报价剔除”。

“这种调整，并不影响整体上的价格形成机制，但可以减少买方报价时串通的动机，从而拉大询价机构的有效报价区间。”

其二，取消主承销商向询价对象提供《投资价值研究报告》。

他认为，在询价对象对《投资价值研究报告》建议的低价打2-3折的情况下，《投资价值研究报告》早已失去了应有价值，卖方不断提高投价报告的底价以对冲打折风险，买方面对越来越离谱的底价也不得不实行越来越狠的打折，形成了恶性循环。

“既然这个投价报告已失去应有价值，索性予以废除更合适。让压价失去‘锚点’。”王骥跃说。