土巴兔集团股份有限公司（以下简称“土巴兔”）正在冲击“互联网家装第一股”，其IPO之路可能仍然不会平坦。

最为突出的表现是，近三年，土巴兔的营业收入、归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）原地踏步，甚至出现下降趋势。公司持续盈利能力存疑。

作为一家互联网家装平台，土巴兔有着与贵州茅台一样的高毛利率，其综合毛利率均超过90%。然而，公司净利率仅为10%左右。

重营销、轻研发，是土巴兔的突出特征。2021年，公司耗资3亿元进行营销，其中，2.40亿元用于向互联网平台购买流量。高达3亿元的投入，约占公司当期营业收入的46%。

近年来，土巴兔的资产负债率还出现了异常。2018年底、2019年底，其资产负债率均超过100%，2020年底、2021年底，均降至33%左右。资产负债率突然猛降，是否合理？

IPO之路已走了四年

挺进了四年仍在途中，土巴兔的IPO之路堪称坎坷。

土巴兔成立于2008年7月，10年后的2018年，土巴兔信心十足迈向资本市场，向港交所递交上市申请书。在此之前，公司做了精心筹划，包括设立红筹架构等。让人意外的是，当年12月，公司撤销了上市申请。

H股折戟沉沙，土巴兔转战A股市场，目标是创业板。但其A股市场之路，也走得不顺。

2021年6月30日，土巴兔的创业板上市申请获受理，并进行了预披露。然而，仅过三个月，因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，需要补充提交，土巴兔发行上市审核中止。

去年11月，完成财务资料更新后，土巴兔发行上市审核恢复。但是，由于聘请的北京市金杜律师事务所被证监会立案调查，深交所又在今年1月中止其发行上市审核。

今年2月，北京市金杜律师事务所出具复核报告后，深交所恢复土巴兔发行上市审核。3月31日，土巴兔又因IPO申请文件中记载的财务资料已过有效期，被中止了发行审核。今年6月，土巴兔完成财务资料更新，深交所恢复其发行上市审核。

距离首次预披露一年之后，7月5日，深交所官网披露，土巴兔于6月28日进行了材料更新，目前处于已问询状态。这表明，公司IPO终于向前迈进了一步。

在问询阶段，深交所针对土巴兔提出了32个问题，包括对赌协议、经营合规性及处罚、诉讼与仲裁、市场竞争能力、用户信息安全等。

对赌协议源于突击入股问题。2020年9月24日，王国彬、彬讯咨询、宅满意咨询、土巴兔咨询、Pour La Vie、Sequoia Capital China、58 Shenqi及深圳彬讯签署《重组框架协议》等，约定了包括回购权、优先认购权、优先购买权及共同出售权、反摊薄保护权等。2021年6月3日，在递交上市申请之前，多方签署补充协议，涉及前述股东特殊权利的终止事宜等。

尽管为了IPO暂时终止了对赌协议，但这对土巴兔及其实际控制人王国彬、谢树英夫妇的潜在压力依然存在。

关键期扣非净利降逾30%

持续盈利能力是衡量IPO公司的重点，在这方面，土巴兔不能让人满意。

2014年，土巴兔实现的营业收入为0.69亿元，净利润为0.05亿元。到2018年，其营业收入达到5.83亿元，净利润为0.39亿元、扣除非经常性损益的净利润（简称“扣非净利润”）0.22亿元。2019年，其经营业绩继续大幅增长，营业收入为6.80亿元，同比增长16.60%，净利润、扣非净利润分别为0.80亿元、0.70亿元，同比增长105.42%、211.51%。

不过，2020年、2021年，公司经营业绩表现不佳。这两年，公司实现的营业收入分别为6.15亿元、6.55亿元，同比变动-9.54%、6.39%。2021年的营业收入虽然同比有所增长，但仍然不及2019年；净利润分别为0.87亿元、0.70亿元，同比变动8.53%、-18.82%，扣非净利润为0.76亿元、0.51亿元，同比变动9%、-33.04%。

2021年，是土巴兔IPO的关键期，营业收入小幅增长，净利润、扣非净利润均出现较大幅度下降，其中，扣非净利润下降幅度超过30%。

2019至2021年，是土巴兔的IPO报告期，整体而言，营业收入、净利润表现为原地踏步，扣非净利润则表现为下滑。

土巴兔的主营业务原本分为两大板块，即线上平台业务及自营家装业务。但是，从2017年起，公司出于整体战略调整考虑开始收缩自营家装业务，截至2019年末，该部分业务已全部终止。

这样的经营业绩让人有些意外，因为，土巴兔的毛利率相当高，可以与贵州茅台相媲美。

报告期，土巴兔的综合毛利率分别为91.37%、93.85%、91.87%。然而，对应的净利率相当低，分别为11.71%、14.07%、10.74%。

高毛利率、低净利率，为何会出现这样尴尬的情形？营销费用吞噬了利润。

报告期，公司流量获客费分别为2.06亿元、2.15亿元、2.40亿元，占销售费用的比重为52.35%、62.45%、59.98%；品牌广告费分别为0.79亿元、0.38亿元、0.62亿元，占销售费用的比重为19.98%、10.90%、15.61%。

流量获客费主要是投放于百度、今日头条、快手、小米、微信公众号、小红书等互联网平台的用于购买流量的费用，类似于营销费。这三年，流量获客费逐年增长，但并未带动营业收入增长。品牌广告费主要用于品牌维护、媒体宣传等。流量获客费与品牌广告费合计可称之为营销费。

2021年，土巴兔的营销费超过3亿元，约占当期营业收入的46%。这意味着，公司将接近一半的营业收入投入到营销中，但并未带来营业收入的高速增长，反倒吞噬了利润。

多名客户刚成立就合作

客户与供应商重合，往往存在交易价值是否公允问题。土巴兔就存在这样的问题。

报告期，土巴兔存在11名客户与供应商重合问题。

公司解释称，既有销售、又有采购的客商主要为广告商、广告代理商，公司因正常业务需求需在不同渠道进行品牌推广，同时，相关客商或其他客户因土巴兔平台本身所具有的影响力需在土巴兔平台进行推广，因此同一客商会存在既是客户又是供应商的情况。刚刚成立的公司就与土巴兔开展合作，也让人心生疑虑。这样的情形，并非个例。

其中，北京云聚智慧科技有限公司成立于2018年12月，2019年开始土巴兔向其采购IOS苹果商店的营销推广服务，2020年扩大合作规模。深圳市叁柒无限网络科技有限公司成立于2018年6月，2019年开始与土巴兔合作。四川惠天下装饰工程有限公司成立于2017年11月24日，2018年7月开始与土巴兔合作。

还有公司当月成立就开展合作，如上海大显建筑工程有限公司、上海怿家贸易有限公司等。更有蹊跷的是，有公司尚未成立就与土巴兔开展合作。江苏淘好材环保科技有限公司成立于2016年1月7日，于2015年11月开始与土巴兔合作。

土巴兔称，存在部分客户成立时间与开始合作时间在1年以内的情况，该类客户一般为装企，部分新装企成立后因直接线下获客存在一定难度，而公司作为连接装企与业主的互联网家装平台，能够为新成立装企提供稳定客源。对公司而言，有新成立的装企愿意选择土巴兔平台，因此上述情况存在商业上的合理性。

资产负债率急速下降，也让人有些意外。

2018年底、2019年底，土巴兔的资产负债率分别为116.69%、105.99%，2020年底、2021年底为37.78%、33.31%。2021年底的资产负债率较2019年底下降了72.68个百分点。

土巴兔在招股书中表示，公司资产负债率与2020年末相比有所下降，主要系因装企押金减少导致其他应付款下降。

土巴兔的资金变动是其负债率下降的主要原因之一。2021年，土巴兔的货币资金为2.28亿元，在2019和2020年分别为8565.31万元、8200.40万元，均不足亿元。2021年，土巴兔的交易性金融资产为4.21亿元，较2020年的5.04亿元有所下降，但大幅高于2019年的9331.12万元。

奇怪的是，交易性金融资产大幅增加，但在2021年，土巴兔持有交易性金融资产公允价值变动损益以及处置交易性金融资产取得的投资收益为1325.84万元，低于2018年的1907.66万元。