近日深圳百果园实业(集团)股份有限公司终于通过了港交所聆讯，由摩根士丹利担任独家保荐人，距离正式公开上市发售仅一步之遥。

尽管在今年的“水果三巨头”首发上市进度中，让洪九果品抢先一步登陆港股，但对于三度递表的百果园而言，能够在长期的等待后看到新进展，或将让明年成为一个新的开端。

百果园11月更新的招股书显示，2022上半年，公司营收为59.15亿元，同比增长7%；经调整后净利润为1.9亿元，同比增长34%。截至2022年6月30日，百果园在全国拥有5613家门店，为公司贡献了超97%的营收，其中5435家为加盟门店，16家为直营门店。

此前数据显示，百果园2021年营收达到了102.89亿元，如无意外，今年公司有望突破去年业绩，维持其“百亿水果零售商”头衔。不过，营收光环之下，百果园并不高的毛利率和净利率也成为各方关注的重点。

加盟模式优势与风险并存

弗若斯特沙利文数据显示，2021年中国水果零售市场规模已达12290亿元，近5年来年均增速约为8.2%。而中国人2021年人均水果消费量为52.7千克，预计到2026年，我国人均消费量将增长至60.5千克，年均增速约2.8%。

电商、水果专卖店等新水果零售趋势逐渐崛起，传统农贸、夫妻店的市场影响力正逐渐下降。研报显示，至2026年，农贸市场销售占比将从2016年的41.8%降至17%，同时，电商占比将从2016年的3.3%升至19.5%，水果专卖店市场占比将从10.8%升至20.9%。

为了抓住这一市场增长，“水果店”百果园采取了与餐饮、奶茶加盟模式类似的拓店思路。2017年，公司董事长余惠勇曾喊出“2020年开至万店”的目标，尽管该目标至今未能达成，但新增的店铺为公司营收提供了增量。

该模式优势明显，2019年至2022上半年，在疫情以及线下经济变化压力下，百果园依托加盟模式门店数量从3540家增至5613家，开店速度令人侧目。

其营收也从2019年的89.76亿元增长至2021年的102.89亿元。2022上半年，百果园线上渠道增速虽快，但加盟店仍占公司总营收的80.3%。

然而，今年5月，正在百果园重启港股上市进程时，公司加盟店被曝存在水果以次充好、上架发霉水果欺骗客户等行为，引得母公司百果园连夜调查、道歉。

虽然百果园可以通过统一培训，强化加盟商门店操作流程，但由于加盟商大都自负盈亏，母公司仅负责向门店供货、定期考察，无法完全掌控加盟商的许多行为。一旦加盟商违规，或与顾客发生纠纷，将给品牌名誉造成极大损失。

截至12月20日，黑猫投诉平台上，针对百果园的投诉达1613条，大多数投诉均与缺斤少两、诱导消费、虚假宣传、发货退款有关，还有不少涉及门店出售劣质、腐烂水果等食品问题。

需要注意的是，百果园加盟商规模虽大，但其并非通过收取加盟费创收。资料显示，百果园门店总投资费用在27万~30万元，其中大部分用于门店装修和选址，实际加盟保证金总计在7~8万元并不高，每年的特许经营费也仅为数万元。

百果园创收的基石仍然来自于从田间采购水果、加工、运输后，批发销售给全国零售门店。

百亿营收下“水果刺客”的低毛利、低利润率

财报数据显示2019年至2022上半年，百果园的毛利率分别为9.8%、9.1%、11.2%和11.5%，同期净利率分别为2.48%、0.46%、2.26%和3.2%。百亿营收之下，是百果园卖力“拣钢镚”、“赚辛苦钱”的事实。

对于一家零售水果品牌，百果园主打新鲜、精致水果，其商品售价大都高于农贸市场、夫妻店乃至盒马、叮咚买菜等电商渠道。以近期时令水果智利进口车厘子为例，百果园一份250g的车厘子（JJ级）售价44.95元，盒马同样规格、同样分量车厘子换算价格约为38.83元，叮咚卖菜售价则为39.9元。

“价格贵”、“水果刺客”是不少习惯了农贸市场、夫妻店水果销售的顾客对百果园最直观的评价。目前，百果园为旗下水果划出了招牌、A级和B级三大分类，不同的标准水果大小、品质均存在差异，但即便是最为“亲民”的B级水果，其售价也并不比同类电商便宜。

对比而言，先一步上市的洪九果品2019年至2022上半年的毛利率分别为18.91%、16.58%、15.69%和18.92%；同期净利率为7.85%、0.05%、2.84%以及12.01%。

尽管相较于叮咚买菜等生鲜电商25%~30%的毛利率仍有一定差距，但专注批发的洪九果品利润水平却明显强于主打零售的百果园。

是什么导致百果园零售价格高，自己却赚不到钱？从招股书来看，无法压低的成本，是百果园盈利水平受限的主要原因。

据资料介绍，百果园业务覆盖了种植农场、物流包装以及零售全渠道。在重资产的压力下，2019年至2022年上半年，百果园已出存货成本（主要为水果采购成本）占总销售成本比例分别为96.2%、95.2%、95.3%和95.3%。

除了采购因素外，冷链物流成本和运输过程中的损耗，同样影响着毛利水平。

据弗若斯特沙利文数据，水果农业运输损耗率普遍在35%~45%，加上多次配送成本，导致行业利润率较低。目前唯一的应对方法是通过规模化采购、仓储以及完善冷链技术以降低损耗成本。

然而想要实现规模化、标准化水果运输生产和加工，还需搭建起自身的数字化平台、确立标准化工厂处理流程等。

在本次百果园上市融资资金规划中，有较大比例或将投入与改善及加强公司运营和供应链体系，具体为强化研发能力、系统性优化加工、分配物流及仓储系统等。

此外，百果园还计划继续孵化自主品牌产品，从品种培育到上架销售全程把控，并将依托原产地开设加工厂，提高成品水果竞争力。

洪九果品也存在相似的募资目标，同样困于采购成本过高，而这已是水果零售业的通病。最终，洪九果品在港股的上市募资金额为5.6亿港元（约合人民币5.01亿元），且实现估值溢价120%。截至目前，洪九果品股价涨幅达93.75%，总市值362.2亿港元（约合人民币324.26亿元）。

稍迟一步的百果园，会被资本市场买单吗？