246亿元、502亿元、1218亿元。从2015年首次突破百亿到2018年实现千亿，刚满16岁的融信中国(3301.HK)仅用三年时间就迈入了千亿房企梯队。

近日，融信中国发布2018年年报显示，截至2018年12月31日，全年实现合同销售金额达约1218.8亿元，同比增长约73.35%，目标完成率102%；销售面积562.4万平米，同比增长25%。

融信中国2016年以110亿元拿下上海静安区中兴社区地王后“一举成名”，“地王收割机”也成为融信中国的显著标志。

然而，长江商报记者注意到，2016年融信中国因拿下多宗地王名声大噪的同时也被“地王”所拖累。近三年时间过去，不少地王项目实际进展缓慢，涉及资金近乎百亿。

一方面造成销售成本连年增加，2018年高达263亿元。另一方面，销售周期延长，拉低了毛利率。年报显示，2017年毛利率下滑至16.56%，2018年达到23.47%，但仍然低于标准排名统计的100家上市房企的1/4分位数26.52%。

值得注意的是，融信中国向来以激进著称。2016年上市之前，曾经因为超过1500%的净负债率刷新市场纪录。最新2018年报数据显示，融信2018年总债务为人民币625亿元，净债务为人民币375亿元，净负债率为105%，虽有明显改善但仍高于行业水平。

2019年，融信主动降速，将“稳”作为首要目标，保利润、降负债，“有质量的增长”将成为其未来发展主基调。针对相关经营业绩状况，长江商报记者联系到融信中国方面，截至发稿没有得到回复。

三年销售破千亿，土地储备翻倍

长江商报记者梳理融信中国近年财报发现，融信中国业绩呈现跳跃式发展，2014年-2018年，合约销售额分别为89.49亿元、119.17亿元、246.39亿元、502.35亿元、1218.84亿元。此外，融信2016和2017年的销售业绩增长均超过100%，分别同比增长107%和104%，2018合约销售额也有不错的表现，较去年增加约73.35%，达到1218.84亿元。

融信中国的飞跃式发展离不开在土地市场的攻城略地。历史数据显示，土地储备在连续数年翻倍增加，从2015年约517万平米快速增长到2016年1100万平方米和2017年约2315万平方米。

具体来看，2015年融信中国一年内并无收购任何新土地。2016年融信中国进入激进拿地状态，拿下多个地王项目，全年以484.45亿在全国拿下21宗地块，总建筑面积为527.12万平方米。其中，当年融信中国摘得全国单价地王静安区中兴社区N070202单元两幅地块，一战成名。

2017年，融信中国继续扩大规模、加速拿地。当年，融信就通过招拍挂、收并购等方式新增78个项目，新增总建面达到1482万平方米。其中，通过收购宁波海亮及安徽海亮55%股权，融信中国新增约500万平方米土地储备。

与2016年、2017年疯狂的表现截然相反，2018年在拿地上显得极为谨慎。根据融信中国2018年财报显示，2018年，公司新增地块24幅，总建筑面积约447.5万平方米，权益面积195.6万平方米，在拿地面积降低的同时，融信已将拿地平均成本降至5183元/平米，拿地总价191亿元，同比大幅下降73%。

拿地大幅下降是否会影响未来规模发展？融信中国认为，为了降杠杆而牺牲规模是不合理的。融信中国减少拿地一方面是为去杠杆考虑，另一方面，也是行业形势决定的，毕竟2018年中国房地产企业普遍拿地增速下降。

对此，克尔瑞称，事实上对于融信而言，单纯的降负债并非难事，而如何把控好未来规模、利润及杠杆三者间的平衡，才是真正的最难考验。

值得注意的是，与其他房企相比，融信中国毛利率和净利润率并不算高，2018年融信中国营收343.67亿元，同比增长13.27%。净利润35亿元，同比上升31%。归母净利润同比上升28%至22亿元。毛利率同比增长6.91个百分点至23.47%；净利率同比增长1.38个百分点至10.10%。

克尔瑞分析称，虽然各利润指标出现不同程度的上升，但整体利润率并不高，未来企业应继续提升盈利能力。与融信中国销售额相近的雅居乐集团，在2018年净利润达到了人民币83.58亿元，毛利率为43.9%；中国金茂2018年归母净利润为52.1亿元，毛利率为38%。

地王项目发展缓慢拉低毛利率

2016年可以称为中国“地王年”。CRIC数据显示，2016年全国范围内产生了超340宗单价、总价地王。融信中国也是因为在这一年拿下“上海静安地王”而一鸣惊人。

同年9月，融信中国以58亿元天价竞得南京仙林湖NO.2016G58的地块；2017年3月，融信以总价16亿元竞得福建漳州市区的2017P01地块；同月，融信又掏出36.5亿元在浙江杭州抢下萧山2017-1号地块。融信因此被称为“地王收割机”。上述两个项目涉及资金近乎百亿。

值得关注的是，融信中国约75%的土地储备位于中国一二线城市的黄金地段，相对优质的土地储备也为融信中国未来的发展提供了有力支持。但不可否认的是，之前几年融信中国抢下的不少高价地王项目，或许会成为未来发展的掣肘。

长商报记者注意到，2016年，融信拍下的上海静安区中兴社区地王，至今仍面临解套难的问题，项目发展近乎停滞。南京仙林湖地块历时两年多建设，已有案名的融信世纪东方项目，曾宣传将于今年三月开盘。但据房产中介表示，该楼盘开盘时间已延期至4月中下旬或5月。

地王项目实际进展缓慢。一方面造成销售成本连年增加。长江商报记者梳理发现融信中国2014年的销售成本仅为29.59亿元，2015年为47亿元，2016年为90.7亿元，同比增长92.96%。2017年大幅增加179.13%至253.2亿元。2018年达到263亿元，同比增加3.89%。此外，2018年销售及营销成本11.37亿元，同比增加38.91%；而行政开支更是同比大涨53.04%至13.41亿元。

财经评论员肖磊认为，销售成本、行政开支和财务费用是衡量一个企业整体竞争力的的重要数据，目前看，融信这方面的成本处在行业较高位置，而且增速比较快，所以对后续整体的营销会带来一定的不确定性。

另一方面，导致土地周转率降低，销售周期延长，拉低了毛利率。年报显示，2016年，融信中国毛利率20.24%，同比下滑16个百分点。2017年毛利率下滑至16.56%。2018年达到23.47%，低于标准排名统计的100家上市房企的1/4分位数26.52%。

高利率发债融资成本高超10%

前两年的速扩张给融信中国带来了不小的资金压力。

2016年上市之前，其就曾经因超过1500%的净负债率刷新市场纪录。长江商报记者梳理发现，2014-2018年净负债率分别为：1541%、247%、101%、159%、105%。其中2016年大手笔攻城略地后导致企业负债总额飙升至758.18亿，同比增长155.07%。

截至2018年末，融信中国流动负债1276.7亿元，非流动负债401.55亿元，合计负债总额高达1678.26亿元。

扣除预收账款的资产负债率达到74.46%，较2017年末76.15%下降了1.7个百分点，不过公司资产负债率水平仍高于标准排名统计的100家上市房企的中位数74.12%。净负债率方面，2018年融信中国净负债率为105.39%，较2017年的159.08%大幅所下降，但该指标高于标准排名统计的100家上市房企的中位数80.84%。

同时，融信中国短期借款为248.23亿元，公司在手现金及银行余额共计250亿元，现金短债比大于1倍。短期偿债能力较去年有所提升。

“从数据可以看到融信中国的杠杆水平高于行业的中等水平，需警惕财务风险。”2018年年初，CFO曾飞燕表示将在当年末将净负债率下降至100%以内。2019年融信中国的净负债率目标是降低到70%-90%。

“由于对扩张的需求和对债务的填充，在动态中，也就是需要很高的现金流来维持扩张，就不得不高成本融资，所以优先票据的利率高。”肖磊指出。

2018年，融信中国就分6次发行了约10亿美元优先票据、1次11亿港元配售和1次13亿证券。进入2019年，融信中国的融资动作也是频繁上演，其中分3次发行约7.08亿美元优先票据，用于现有债务再融资。并于今年4月4日，宣布第三次进行股本融资，计划先旧后新配股净筹约11.8亿港元。

值得关注的是，近期融信中国一直频繁高利率发债，其中2018年末、2019年初三次发债利率分别达到11.50%、11.25%和10.5%。最新发行2亿元美元优先票据，利率为8.75%。而同期内发美元债的融创利率为7.875%，旭辉为6.55%，雅居乐为6.7%，而近期整体房地产行业境外融资成本仅在6%至8%之间。

针对融信中国的高利率发债，易居研究院研究总监严跃进向长江商报记者表示，“说明企业对于资金方面是比较渴求的，当然从侧面也说明近期市场降温带来了一定的影响。特别是地王项目进展比较停滞，说明地王项目经营压力增加。当然这类问题后续是可以得到缓解的，通过发债也可以导入流动性，对于项目加快运作和建设是利好的。”

狂奔过后，降负债，保利润，“有质量的增长”成为融信中国未来发展的主基调。肖磊向长江商报记者指出，融信未来的方向依然跟大部分房地产企业一样，面临转型问题，“这种转型可能不是像大型房企的跨行业，而是从激进拿地，高成本推广，变成精细化运作，控制整体成本和提高项目溢价，以及后续的财务结构的优化。”