深圳华侨城股份有限公司（下称“华侨城A”）披露了2020年经营数据，公司全年实现合同销售金额同比增长21.85%至1051.54亿元；实现合同销售面积同比增长84.55%至465.06万平方米。

合同销售金额的增速远低于销售面积增速，单价下降明显，颇有些以价换量的味道。

华侨城加速规模扩张的同时，过去一年仍延续了卖卖卖的资产处置节奏，其腾挪资产的动作一度让市场和投资者颇感疑惑。

对此，华侨城A回应称，精准有度做好加减法，才能提高财务健康，保证企业稳健发展。未来不短时期内，公司还将继续实施科学严谨的资产运作模式，一方面不断调整存量结构，另一方面不断做“加法”，持续优化增量投向，有“减”有“加”，加快布局结构优化。

边卖边扩张的聚焦逻辑

华侨城A最令市场关注的动作依然是卖资产。

对于资产处置情况，华侨城A在公告中提及，公司1-12月份通过公开市场成功完成了重庆悦岚房地产开发有限公司70%股权、襄阳文城实业发展有限公司80%股权、太原侨辰置业有限公司60%股权、深圳市和冠房地产开发有限公司95%股权等11个项目的转让工作，合计交易对价68.9亿元。

华侨城A近两三年基本都处于边甩卖边扩张状态，这在公司的财务报表上也有所体现。

从非经常性损益看，2017-2019年，华侨城A分别实现投资收益48.00亿元、23.46亿元和44.77亿元。投资收益占营业利润比重分别为 39.33%、15.62%和23.28%，这一指标远高于大多数房企。公司今年前三季度实现利润总额74.40亿元，同比下降16.63%，主要系投资收益较上年同期大幅减少所致。

对于频繁转让资产的原因，华侨城回应称，各项重大交易行为，属于华侨城旗下各区域集团公司正常市场交易行为，是通过资产处置、股权转让、合作开发等方式，加快现金回流，从而提高整体资产周转效率的举措。这也是华侨城新战略的重要组成部分，是新的发展模式下实现企业高质量发展的重要路径。

值得注意的是，华侨城A经营活动产生的现金流量净额已连续三年为负数，2017-2019年分别为-79.14亿元、-100.45亿元和-51.88亿元。而近5年，仅2016年该数字为正。截至2020年第三季度，经营活动产生的现金流量净额录得 -22.38亿元。

与之对应的是华侨城A新增土储面积的上行，仍保持着扩张之势。

据近年财报显示，2017年，公司新增土地储备面积269.11万平方米，权益规划建筑面积580.12万平方米；2018年，公司新增土地储备面积630.98万平方米，权益规划建筑面积853.23万平方米；2019年，公司新增土地储备面积624.70万平方米，权益建筑面积836.84万平方米。截至去年前三季度，公司新增项目23个，占地面积479.14万平方米，建筑面积1000.44万平方米。

土储等经营规模的持续扩大也带动公司债务总额的扩大。截至2020年9月底，公司全部债务较上年底增长21.86%至1436.76亿元。其中，华侨城A持有1-3年期债务总额756.79元，占比52.67%。

联合资信分析师卢瑞有指出，华侨城A资金支出压力较大，债务规模快速攀升。近年来，公司保持了较大规模的新增土地储备投入力度，在建、拟建项目投入仍然较大；旅游综合业务需要垫付大量资金，新增投资给公司带来一定的资金压力；经营活动净现金流持续呈现净流出状态。同时，公司债务规模快速增长，债务负担有所加重。

他也有指出，公司再融资能力很强，不存在实质集中偿付压力。

根据华侨城A2020年三季报显示，公司剔除预收账款后的资产负债率69.6%、净负债率96.44%、现金短债比1.11倍，较中期报财务状况进一步优化。

华侨城就此回应称，“三道红线”融资新规的出台更坚定了公司在风险风范方面的决心，公司现通过严控负债、以收定投、改善经营现金净流量等一系列措施来防范风险。公司非常重视持续增长和盈利能力以及对整体风险的把控，公司经过几年的跨越式发展，在华南、华东、华中等片区积累了大量的优质资源，在“三道红线”的调控政策下，公司将更注重通过加速存货周转增加公司持续发展的资金，为公司未来持续高质量发展提供支撑。

加减法助力转型

按照华侨城对第一财经的回复，未来不短时期内，公司还将继续实施科学严谨的资产运作模式，一方面不断调整存量结构，另一方面不断做“加法”，持续优化增量投向，有“减”有“加”，加快布局结构优化。

频繁处置资产使公司屡屡引起投资者关注。早在2020年10月，华侨城（云南）投资有限公司在上海联合产权交易所预披露了“转让大理华侨城杨丽萍大剧院有限公司95%股权”。这个筹备多年的项目一度被视为华侨城集团深度参与打造云南全域旅游的标杆性项目。项目开业不久旋即卖掉，曾引发诸多投资者困惑。类似这种资产处置案例对于华侨城来说并不少见。

华侨城对此回应称，杨丽萍大剧院项目并非华侨城主动将其转让，而是公司响应政府号召，将大剧院作为大理的公共文化设施进行产权整体移交。

据悉，目前，华侨城云南区域三家子公司内还存在一些资产规模小、营业收入少、主营业务不明确的“小散弱企业”。

华侨城坦言，“这类企业对公司造成较大管理难度，也增加了管理成本。通过剥离部分运行情况欠佳的项目，公司可以更加聚焦主业，缓解现金流压力、实现健康的发展。”

殊异于其他房企的布局逻辑背后对应的是有别于高周转的传统地产开发模式。

具体到华侨城A的业务模式来看，它属于成片综合开发模式，地产项目主要位于旅游项目周边地段。公司利用主题公园改善环境、提升地价；用房地产的快速回收资金方式支持主题旅游业发展。

业界认为华侨城A综合开发模式既有利于资源获取和统筹规划，又解决了长短期收益不均衡和短期现金回流的问题，具备更强的抗风险能力。

尤其是华侨城A在国内主题旅游领域占有绝对优势。据国际主题景点权威组织TEA及AECOM联合发布的全球主题公园游客量数据报告显示，公司连续多次进入世界主题公园团五强。

复盘华侨城A的大致发展轨迹，这家老牌央企即便坐享房地产所带来的红利，但始终把“文旅”作为发展的主轴线之一。尤其是集团董事长段先念掌舵后，文旅的地位与日俱增。

截至2020年9月底，华侨城A旅游综合及房地产业务土地储备总占地面积合计2981.68万平方米，总建筑面积合计5698.48万平方米，剩余可开发建筑面积合计2879.38万平方米，规模体量较大，多为文旅综合项目。

文旅在财报的贡献也表现更为明显。2017-2019年，公司营业收入持续增长，年均复合增长19.07%，其中，2018年增幅主要来自于房地产业务，2019年增幅主要来自于旅游综合业务；分别实现净利润93.18亿元、112.67亿元和143.42亿元，年均复合增长率为24.07%。

近来，公司还在持续深化文旅数字化转型。早前的2020年11月，华侨城与腾讯签署战略合作协议，以共建数字文旅新生态。更早之前，它还与同程旅游集团达成战略合作，与万科、华夏幸福等企业建立文旅产业联盟等。

在过半的百强房企布局文旅地产的当下，华侨城A在商业模式、业务架构、转型布局等方面无疑先行一步，但也面临着来自文娱、地产、科技等多个维度的竞争升级。