继此前被穆迪下调了家族评级及债务评级之后，山东正商投资集团有限公司（下称“正商集团”）再次被国际评级机构关注。7月1日，河南宏光正商置业有限公司（下称“宏光正商”）被大公国际资信下调评级，该公司是正商集团在国内债市的发债主体。

机构关注的重点在于，正商系的土储不足以支撑其未来业绩，公司资金链情况也并不乐观。为了解决这一问题，正商集团正在加速拿地。只是如此一来，其所承诺的“2021年，仍会适度控制有息负债规模”如何实现？

更进一步说，如何在拿地和财务稳健之间平衡，正商集团引起市场极大关注。

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大跨步拿地

公开资料显示，正商集团1995年创立于郑州，主营业务包括房地产开发、实业两大板块。旗下拥有港股上市公司正商实业（0185.HK）、兴业物联（09916.HK），A股上市公司赞宇科技(15.820, -0.08, -0.50%)（002637.SZ），以及纽交所上市公司（GMRE.NYSE）。

克而瑞数据显示，2020年，正商集团以423.8亿元的操盘金额位居房企第71位，总资产917亿元，总负债742.4亿元；今年上半年，正商集团销售额为236亿元，同比增长37.8%。

加速操盘之时，正商集团在拿地方面也不甘落后。作为集团的地产运营主体，正商实业在2020年新增了59幅地块，新增土储总建面520万平方米，总代价约达105.85亿元。

这一节奏已远远超出其以往水平。2016年至2019年，正商实业由公开市场所获取土地分别为5宗、14宗、51宗、10宗。

进入2021年，正商实业仍未打算放缓脚步，公司预计今年拿地资金与2020年相差无几，并表态称：“河南省内还会选择一些优质的三线城市做一些布局，但更多会把精力投放在长三角区域新的项目获取方面，重点是拓展产业比较好、经济活力足、人口流动比较明显的长三角区域。”

但事实上，公司很难走出河南。

4月28日，正商实业子公司以4679.68万元投得河南登封地块；次日，以1.65亿元成功投得河南商城县地块；4月30日，以2901万元成功投得河南淮滨县地块。

5月10日，正商实业以约4.43亿元分别收购河南省商丘市、漯河市两处地块；5月14日，以1.49亿元竞得信阳罗山1宗商住地；5月26日，以1.12亿元收购1幅河南商丘虞城地块；6月21日，正商实业以3.9亿元投得河南新郑市5.2万平方米纯住宅地块。

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评级遭下调

正商集团将拿地上升至企业战略层面，自然被机构格外关注，土储未形成足够支撑是一大原因。

7月1日，大公国际资信将宏光正商主体信用等级与债项信用等级由AA下调至AA-，主体及债项均列入信用观察名单，宏光正商是正商集团在国内债市的发债主体。

大公资信认为：“受股东对房地产运营主体战略转移的影响，宏光正商2020年销售金额大幅下降，土地储备规模较小，盈利能力明显减弱，存货存在一定去化压力，其他应收款对资金形成较大占用，短期偿付压力加大，对外担保规模仍很高。”

值得一提的是，近年来，正商集团逐步将房地产重心转移至正商实业，后者主要负责新承接的招拍挂及部分旧改项目。宏光正商则开发现有的项目及未退出的部分城改项目，土储本身稀少，集团土储不足加速了这一现象。

截至2020年末，正商集团土地储备仅为900万平方米左右，按总楼面面积（GFA）计算，仅能覆盖两年左右的销售。

基于此，今年2月，国际评级机构穆迪下调了正商集团的公司家族评级，以及发行票据的债务评级，并表示：“评级下调反映了公司疲软的销售业绩和现金回款低于预期，同时考虑到其土地储备规模较小以及中国房地产业的信贷环境趋紧，其业绩未来1-2年不大可能大幅改善。”

穆迪之所以强调“信贷环境趋紧”，在于正商系现金流情况并不乐观，正商集团2020年资产负债率为81%左右。

（数据来源：Wind，正商实业负债情况）

2020年，正商实业净负债率高达142.84%，剔除预收账款的资产负债率达82%，现金短债比为0.61，“三道红线”全部踩线。

截至2020年末，正商实业短期有息负债达到147.27亿元，但其账上现金及现金等价物仅有32.19亿元，短期偿债压力较大。

另外，正商实业存续两只美元债，融资成本高企票息均超12%。存续规模总计达5.4亿美元（约35亿元人民币），并分别将于今年10月和明年9月到期。

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如何改善业绩

根据机构的判断，如果土储的问题不解决，短期内集团业绩难以大幅改善。而今，地产行业步入存量竞争时代，龙头与中小房企之间差距日渐拉大，这样的判断所指不言而喻。

2020年，正商实业销售收入78.77亿元，同比减少10.45%；营收80.69亿元，同比下降9.2%；归母净利润7.83亿元，同比下降32%。

（数据来源：Wind正商实业营业收入及增长率，单位：亿元）

除此之外，正商实业毛利率同比降低4.09个百分点至21.64%，净利率也下降3.31个百分点至9.65%；净资产收益率为13.5%，同比下滑26个百分点。

对于业绩下滑的原因，正商实业解释称，“由于疫情爆发导致若干物业项目的开发进展受拖延；国家对房地产行业实施的调控措施导致物业的销量及售价下跌，并增加了交付的若干物业产生毛利的压力。”

而正商集团也难以独善其身。2020年，正商集团营收为150.63亿元，毛利率为37.73亿元，二者同比下滑均超40%。

另外，集团发债主体宏光正商2020年营收46.43亿元，同比下滑64.57%；归母净利润6.86亿元，同比下滑71.82%。

危机还体现在法律诉讼上。企查查数据显示，正商集团及其子公司数次因房屋买卖合同纠纷被起诉。河南正阳建设工程集团有限公司 （持股比例：100.00%） 目前因自身失信被限制高消费，此前多次被行政处罚；宏光正商2020年9月因未按时履行法律义务被法院强制执行。

那么导致上述风险的根本原因是什么？公司要如何在规模化和财务稳健之间保持平衡？《投资者网》近期致电致函公司方面。遗憾的是，电话始终无人接听，等待多日后，也仅收到“感谢支持”的邮件回复。

值得一提的是，正商实业一直在借道资本市场融资。此前在2020年11月，正商实业新配售15.26亿股获得资金净额约6.99亿港元。通过配股融资及发股偿债的操作，正商实业既降低了负债，也增厚了资产。

实际上，自正商实业上市以来，公司已进行四次配股融资。2016年5月，配售约7.95亿新股筹资1.59亿港元；2019年8月，发行约41.2亿股新普通股，筹资约15.65亿港元；2020年5月，配售约12.4亿股新普通股，筹资约4亿港元。

而在二级市场上，正商实业一直是处于“仙股”状态。截至7月8日，该股报收0.57港元/股，市值109亿港元，动态市盈率11.7倍。

（数据来源：Wind正商实业近一年来股价走势）

对于资本市场关注的债务问题，正商实业曾在今年初表示：“单纯从上市公司的财务报表来看，的确‘三道红线’全都超线了，但国内金融机构更加看重的是正商集团，整个集团除了现金短债比这个指标超标之外，其他的指标还是符合要求的。”

不过今年以来，正商集团一直未传出发债的消息。而今，评级机构下调正商集团的评级，不免会对公司融资渠道形成更多限制。那么正商集团要如何解决债务问题？今年能否顺利持续拿地？《投资者网》将持续关注。