近期，包括荣盛发展、阳光城、上坤地产等企业就临期美元债先后与债权人达成交换要约，获得一定的债务“缓冲期”。

这些企业是行业“大浪淘沙”中的缩影，债务大潮面前，寻求展期、交换要约成为行业高频词，大家都在尽量保证不被卷入潮水之中。

2021年以来，随着融资环境的持续收紧，房企现金流承压，选择进行债务交换要约的企业数量明显增多，规模也明显增长。安信证券数据显示，去年全年共15家房企的20只地产美元债进行交换要约，规模达83.2亿美元，为近5年来最高水平。

这一情况在2022年仍在持续。从目前的情况来看，对美元债进行交换要约似乎是债务双方选择度最高的方案，但即便如此，也并非所有的企业都能顺利达成协议。

在同策研究院研究总监肖云祥看来，交换要约最难的环节在于否能“打动”债权方，“交换要约若失败，意味着公司很大程度上不能按时偿还债务，后期或将面临债务重组”。

多家企业获得债务缓冲

据悉，交换要约的方式分为平价交换、溢价交换两种。

平价交换即交换前后债权人持有的现金+债券总规模不变，对同意交换要约债权人的补偿通常为调升票面利率；溢价交换则指交换后债权人获得的现金+新债券金额大于交换前，用于对同意交换的债权人的补偿。

以荣盛发展为例，其于1月10日公告表示，在现有票据持有人的支持下，公司两笔美元票据交换要约已经成功完成，现金结算资金已转入相关账户。

该公司的交换要约涉及两笔债券，其中一笔于2022年4月24日到期，总额5亿美元，年利率8%；另一笔到期日为2022年1月18日，总额3亿美元，年利率8.95%，二者合计存续规模7.8亿美元。

上述两只美元债的最低交换比例均为本金的85%，将进行交换的新债券分别为2.5年期的美元债和364天期的美元债。其中，2.5年期的美元债制定了更为细致的兑付“进度条”，第1年需兑付20%，第2年40%，第2.5年则兑付剩余的40%。

同时，两只新债券的票息率均将提升至9.5%，每半年付息，进行交换要约票据持有人的指令费也将从协议中规定的合格限制性票据本金总额的0.5%增加至1.5%。

可以看出，交换要约后的新债券在各方面的条款都设置得更为严苛。肖云祥告诉《国际金融报》记者，为缓解即将到期的债务压力，交换要约一般会附加相应的代价，比如提高新债券的利率等。

国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲亦直言，在美元债交换要约的磋商谈判中，债务人多会上调利息或提供更多的抵押品，“额外的抵押很重要”。

阳光城深谙此道。

2021年11月，其对旗下3只美元债进行交换要约，新旧债券以1：1交换，新债券的票面利率为10.25%，并于2022年9月15日到期。同时，达成交换要约的票据持有人每1000美元原票据本金可获得25美元的现金偿付。

整体来看，阳光城以更高的利息为其美元债争取了不到一年的时间。为“打动”债权人，该公司拿出的“诚意”不止于此。其母公司为交换要约后的新票据提供了担保，同时母公司实控人林腾蛟亦提供了个人担保。

中证鹏元资深研究员史晓姗曾在报告中指出，境内企业负债管理的主动性弱于境外市场，债务的偿还通常是到期兑付，在临到期时才准备兑付资金，给予债务人和债权人的操作空间有限，“临到期再采取措施，往往需要更大的交换代价”。

债务压力仍在

房企在天平端的加码也意味着其对债务管理的态度，债权人亦会借此评估企业背后的隐藏风险及持续经营能力。因而，并非所有的房企都能如愿获得债权人的支持。

因理财产品逾期兑付点燃债务导火索的佳兆业目前就面临着这样的困局。

2021年11月下旬，佳兆业就一笔2021年12月7日到期、本金总额4亿美元、年利率6.5%的美元票据进行交换要约。根据计划，其投资人将获得2.5%的现金偿付及资本化利息，新票据则将于2023年到6月6日期。

这一交换要约最终因接纳率低于95%而宣告失效。据媒体报道，在与佳兆业的沟通中，投资人曾提出新的融资方案，其中包括为佳兆业提供旧改项目贷款，为资产抛售的买家提供贷款，交换佳兆业美好或星岛新闻集团股权等。因担心优质资产流失，佳兆业并未接纳投资人抛出的方案。

而在投资人看来，佳兆业提出的交换要约中没有额外增加担保物，亦未提高票息，并将债券延期至其它几个即将到期的债券之后……这些条款并不利于投资人，他们担心若方案通过，目前正在进行资产抛售的佳兆业届时或将没有足够资产偿债。

黄立冲称，美元债交换要约本身就很难达成，债权人不认为同意对自己更加有利。从目前的情况来看，同意交换要约的债权人可能多认为企业面临的流动性危机只是一个偶发性情况。

交涉失败的佳兆业在12月下旬透露，将进行债务重组。12月20日，其公告表示，公司本金总额4亿美元、6.5%的优先票据已于12月7日到期，相关款项未付。同时，公司还存在3笔未付的优先票据利息。

截至公告日，佳兆业优先票据未偿还本金金额约为117.8亿美元，其直言，“公司一直与其优先票据持有人的代表商讨，就尚未支付的优先票据制定全面债务重组计划。”

事实上，为调整债务结构，佳兆业早在2017年就曾开展过交换要约，彼时，其通过4只新票据交换了具有不同到期日和票面利率的5只旧票据，新票据的年利率最高达到了9.375%。

同样曾通过交换要约将偿债压力延后的还有当代置业。2019年，当代置业通过交换要约发行了一笔于2021年10月25日到期、规模3亿美元、年利率12.85%的优先票据。

被延期的债务在2021年爆发危机。去年10月，当代置业对该票据发起同意征求，希望将票据到期日延长三个月至2022年1月25日，并在2021年10月25日到期日赎回本金8750万美元。

同意征求于数日后被终止，该笔票据本金及其应计但未付利息未能按期偿付，这导致了其他债权人要求提前偿还相关融资款。截至1月10日，当代置业境外优先票据未偿还本金总额约为13.48亿美元，公司当日股价暴跌40%。

当代置业称，公司正在与相关票据持有人磋商，就未偿还债务采取可能的债务重组计划。如今，其出售旗下物管公司第一服务事项也已告吹，公司的自救之路依然未出现曙光。

多位行业人士在接受《国际金融报》记者采访时均强调，达成交换要约也只是将债务压力延后，以时间换空间，需要偿还的款项依然存在。

肖云祥指出，“问题的根本还是在如何解决当前房地产业务遇到的困境，减少投资、优化债务、去库存、降杠杆才能保证企业的生存。”安信证券数据显示，2022年下半年及2023年下半年是交换要约债券的集中到期时间。

留给房企的时间依然不多。