今年4月2日，穆迪将雅居乐集团控股有限公司（以下简称雅居乐）的评级从“稳定”降至“负面”。当时的财报显示，2019年期末雅居乐总现金425.55亿元，其中有限制现金超90亿元；总借款人民币966.70亿元，一年之内需要偿还的银行及其他借款为422.97亿元。

8月份发布的最新财报中，雅居乐营业额为335.27亿，同比增长23.7%；但是净负债率为73.3%，仍然居高不下，较2019年年末仅下降了9.5个百分点。

随着“三道红线”等措施在房地产界中引起的恐慌，雅居乐听到的警钟或许更加沉重与刺耳。

雅居乐最为人津津乐道的是曾经作为“华南五虎”之一的身份，如今，其跌出第一梯队并且渐行渐远的窘态却也成为看客扔入井下的石子。

南国一梦

海南清水湾是雅居乐涉足房地产之后最美好的一场梦境。

2018年上半年，限购令的出台，直接击碎了陈卓林正酣甜的千亿梦想。2018年雅居乐销售业绩首破千亿，达1026.7亿元。尽管同比增长14.5%，但并没有完成1100亿元的业绩预期。

由于独特的气候条件和优美的自然环境，海南成为房地产投资的热土，但在这一片新兴的土地上，既有一夜暴富的掘金故事，也不乏折戟沉沙的没落背影。在这两段故事中，雅居乐都成为了最显眼的主角。

2007年，雅居乐耗资10亿元拿下清水湾一期12个地块，规划总建筑面积为296万平方米，规划开发建设的总费用不得低于53亿元，不过226元/平方米的超低价格也为清水湾项目的成功夯实了基础。

2008年，雅居乐又拿得清水湾第二期土地，而这次拿下的价格为207元/平方米甚至低于一期的价格，随后，雅居乐再接再厉，顺利拿下第三期土地，完成了清水湾的全面布局。

一二三期加在一起，占地15000亩，雅居乐拿地付出25亿元，10年之内投资130亿元，整个项目总计需要155亿元。

问题是雅居乐集团当时并没有那么多钱，可能连一期规划和建设需要的53亿元都没有。于是雅居乐集团和上市的保荐人——摩根士丹利谈了笔交易，将清水湾项目30%的股权出售给摩根士丹利，换取现金53亿元，清水湾项目得以顺利开工。

开盘后的清水湾项目异常火爆，每年为雅居乐源源不断地贡献销售业绩。

相关数据显示，2011年至2016年，清水湾的销售金额分别达到72亿元、60亿元、78亿元、75亿元、70亿元和90亿元，2017年更是卖出170亿元，雅居乐和摩根士丹利均从中狠赚了一笔，尤其摩根士丹利在将股权转售雅居乐之后，加上分红，仅在清水湾一期即获利超过200亿元。雅居乐因为清水湾一期的红利，周转至二期和三期，整个清水湾项目成功推行。

尝到甜头的雅居乐开始照葫芦画瓢，继续在海南三亚陵水、海口金沙湾、琼海山钦湾、临高南宝镇拿下大量土地，想将雅居乐清水湾的模式复制出去。

清水湾项目对雅居乐的合约销售贡献极高。因为毛利高58%，让雅居乐赚得盘满钵满。

在2017年，雅居乐的合约销售大幅增长，其中897.1亿元的合约销售额中有近170亿元来自海南清水湾项目。

但好景不长，一纸限购令击碎了雅居乐的美梦。2018年，由于当年4月海南出台限购政策，海南清水湾项目的销售额基本停滞于2018年的前4个月。当时前四月累计销售额为80.37亿元，整年该项目销售额为83.08亿元。

但截至2018年底，雅居乐在海南的可售建筑面积依然近1000万平方米，占雅居乐集团全国3000多万平方米土储的近三分之一。

如今，房地产调控的基调已成定局，不可改变，但陈卓林的梦想仍旧在南国：“未来海南的政策还是有可能放开的。我们很有信心，我们的金蛋在海南。”

陈卓林依然对海南寄予着表面的希望，但是，事实上，那片海岛带给雅居乐的创伤，已经无法在可预见的未来弥补。

那么海南之外，雅居乐还有多少机会？

债务压顶

“三道红线”政策的未出先行，让融创、恒大、碧桂园等一众头筹梯队房企开始正视自己的债务问题。

作为房地产企业中的“中等生”，雅居乐的债务压力有多大？

在公司2019年年底约千亿元的有息债务中，超过420亿元是短期贷款，其中6个月以内的短期借款就超过了370亿元。而且，在公司的借款中，以外币记账的借款超过400亿元，占比逾 43%。

不止于此。

截至 2019 年年末，雅居乐的永续债达到历史最高的135.67亿元，这笔计在净资产上的百亿借贷终究也是需要偿还的。

如果楼盘销售回款迅速，借款也不存在太大的还款压力。

现实的情况是，雅居乐目前被困，扩规模的愿望难如人意。在加杠杆借贷、奋起拿地后，集团的销售并没有持续高增长。

2017 年是雅居乐集团的一个分水岭。在此之前公司并未积极扩张土地储备，2017 年之后，雅居乐集团每年新增的土地储备都在千万平方米左右，较之前的新增规模翻了数倍不止。也正是因为拿地力度骤增，公司的短期借款迅速增长。

2017-2019 年年末，雅居乐集团的短期借款规模分别为 271.46 亿元、353.33 亿元和 422.97 亿元，短贷占比分别达到 44.01%、39.91% 和 43.75%。

在楼市火热的2017年才开始急速扩张的雅居乐集团似乎就没有踩准节奏，之后“房住不炒”政策高压，直至如今雅居乐集团拿地依然没有放缓。

目前，雅居乐集团正在经历后知后觉扩张带来的资金压力，踏错拿地节奏的后果正在一步步重压雅居乐集团的现金流。

在雅居乐集团的短期债务中，6个月以内的借款是最主要的组成部分。众所周知，房企借款要么是项目直接借款，要么是公司运营层面借款。由于房企同时开发多个项目，因此项目借款是借款的主要构成之一。

期限更长、利率更低的银行贷款是房企融资的优先选择。对于房地产开发商而言，融资期限越长、利率越低，就越有利，这也是众多房企主要借款来自银行的原因。

银行借款在雅居乐集团的借款占比并不低。雅居乐集团对于银行等渠道的借款，似乎是偏爱短贷。

公司并非不想获得更多的长期借款。2018年10月，公司曾计划发行80亿元公司债，但遭到上交所终止。之后，雅居乐集团再无公开发债计划流出。

在境内发债遇阻后，雅居乐集团转身求助境外。目前，在雅居乐近千亿元的债务构成中，40%以上都是海外债。

由于疫情在全球不断扩散，房企海外融资愈发困难。即便发行，成本也将大幅提高，雅居乐集团海外债借新还旧变得更为艰难。

短期借款危如累卵，海外债遭遇意外疫情，雅居乐集团的逆势扩张之路并不平坦。在连续依靠主营之外的财技实现盈利上涨后，无论是境外评级机构，还是境内券商都对雅居乐集团的未来较为悲观。

中金公司表示，雅居乐集团业绩增长缺乏确定性。毛利率大幅下降，依靠出售子公司带来的一次性收益维持了利润的增长；无论是净负债率还是融资成本都在提高，公司财务状况有所恶化。

尽管陈卓林对未来有着美好的预期，却面临着与资本市场的信任博弈。

多元化乏力

如今，房价调控之下，寻找多元化的发展道路已经成为传统房地产企业普遍寻求的出路。雅居乐也不例外。

然而，即使是恒大，碧桂园，万科之流的优等生，也难有良策，处于烧钱摸索阶段。

陈卓林却在两年前放下豪言：“我希望2022-2023年，地产跟多元化业务将各占收入一半。”

不过，或许这对雅乐居来说，并没那么难，毕竟，雅乐居的地产业务业绩不容乐观。

想要依靠多元化的布局，拯救雅居乐于水火，或许只是陈卓林对资本市场的一种浪漫主义幻想。

自2015年开始，雅居乐发力多元化布局。

2016年由“雅居乐地产控股有限公司”更名为“雅居乐集团控股有限公司”，多元化战略全面升级。根据雅居乐相关公告介绍，在“以地产为主，多元业务并行”的营运模式下，目前雅居乐已形成地产、雅生活、环保、教育、建设、房管、资本投资和商业管理八大产业集团多元并行的多元化格局。

陈卓林一直以来秉持着“不能把鸡蛋放在同一个篮子里”的原则，认为多元化的业务布局，有助于分散风险。但是，这种求稳也分散了可以集中发力的赛道，导致很多业务仍处于前期投资阶段。

当多个业务的投资需求同时增大时，对主营业务的盈利或举债要求也提出了更高的要求。

数据显示，2019年雅居乐计划在主业之外的非地产行业投入100亿，仅上半年雅居乐就投资了约90亿元，新增30个非地产项目。另外，物业管理、物业投资及环保业务收入分别较去年同期上升了63.9%、4.9%及68.9%。

伴随投资规模的扩大，雅居乐的债务也开始上升。

得益于专业化、精细化的管理和服务，雅居乐的“副业”发展态势看似很乐观。

“以地产为主，多元业务并行”的发展模式看似成效显现，但是，多元业务收入占比仅为10.1%，在地产收入89.9%占比面前微不足道。

在雅居乐的主营业务频频受挫的时候，布局未定的多元化赛道尚未长成；以雅居乐目前的负债水平，支撑着广泛布局的多元化赛道，未免吃力。

泰戈尔曾经在一首小诗里面写道：琴弦为什么断了呢？我强弹一个它力不能胜的音节，因此琴弦断了。

雅居乐的琴弦即使尚能支撑，只是，陈卓林想弹奏的音符，未必能响。

流水的员工，铁打的陈家

2014年，雅乐居发布的一则公告显示，其原董事会执行董事陈卓贤、陈卓喜、陈卓南三兄弟及陆倩芳调任为非执行董事，而副总裁黄奉潮、梁正坚及陈忠其获委任为公司的执行董事，并于即日生效。

这是雅居乐多年前就对投资者承诺的核心管理层改组，此前董事局清一色家族成员的架构备受诟病，一直被业内戏称为“皇族内阁”。

调整过后，陈氏五兄弟中，尚有雅居乐创始人陈卓林、老大陈卓雄担任执行董事的角色。

此前，陈卓林是雅居乐的实控人，他和陈卓雄、陈卓喜、陈卓南、陈卓贤兄弟五人创立了雅居乐。于是2014年3月之前，雅居乐的董事会中，六个执行董事全是陈家人：陈卓林和妻子陆倩芳，外加四个兄弟。

在地产公司中这样如此全额“垄断”的董事会并不多见，这也让雅居乐引发了不少质疑。由于家族色彩浓重，雅居乐的架构、流程和管控都相对繁复，使得运作效率较低。

因此，对于雅居乐来说，此次改革，如果能够实施彻底，必然是适应市场发展需求的一次英明之举。

但是，事实却是，雅居乐的这次调整仍然显得保守了。

陈卓林显然还不敢把步子迈得太快，自己担任CEO的同时也把大哥陈卓雄留在了执行董事的席位上，新上位的三位职业经理人也都是经受住多年亲信，职责范围与之前并没有变化。

对于职业经理人来说，要介入雅居乐的核心管理仍需要很长时间。“这次调整，在根源上没有太大变化。在管理制度上，雅居乐还是一个不太成熟的公司。”国泰君安(18.710, -0.09, -0.48%)分析师余立峰表示，雅居乐首先要厘清家族内部的权限和职责，把一些业务真正放掉。否则，“外人做管理，业务在自己手里，执行力还是差”。

更重要的，卸任的四位家族成员至今依旧是公司的董事和大股东。战略制定、整体策略执行、营销及统筹区域等核心事务其实是进一步集中到了同时担任主席和CEO的陈卓林手里。

从目前来看，陈氏家族在董事会的话语权依然很重。即使董事会成员时不时地有进有出，但大抵还是难以撼动陈氏家族掌权的事实。

事实上，陈卓林本身对于放权一事始终是十分排斥的。在一次采访中，被问到陈家下一代接班人选的时候，陈卓林直言不讳，“我才50多岁，就问我接班问题？”

因此，如果公司的顶层设计没有真正改变，那么任何隔靴搔痒的表面改革都属于换汤不换药，无法改善公司执行力偏弱、增速缓慢的问题。

结语

“雅居乐式困境”集齐了中国地产企业惯有常见的危机组合序列。

仅从拿地上来看，陈卓林的“孤注一掷”十分明显。多年来，雅居乐在突破五百亿大关的时候，恒大万科早已步入千亿规模；雅居乐辛苦追击，终于混迹千亿俱乐部的时候，万科却早已拿到了三千亿的入场券。这或许不止和运气有关，陈氏家族把握的这个集团，从拿错地，高举债的现状中，如何走出如此被动的困局？

一直处于“亚健康”状态的雅居乐，未能及时止损，至今几乎已经积重难返。在巨大的短期债务和不确定的海外债双重压力下，雅居乐紧绷的资金链能否经受本轮周期的考验呢？