日前，正泰安能数字能源(浙江)股份有限公司(以下简称“正泰安能”)回复首轮审核问询，拟登陆沪市主板，保荐券商为国泰君安证券。

值得注意的是，报告期内正泰安能商业模式发生较大变化，客户集中度已迫近80%。且受行业竞争烈度提高、补贴退坡等因素的影响，公司毛利率、净利率持续下滑，至2023年上半年，主营业务收入占比超80%的户用光伏电站销售业务毛利率已跌破10%。

商业模式骤变客户集中度陡增

招股书显示，2021年在整县推进产业政策推动下，大型能源国央企开始大规模进入户用光伏市场。正泰安能作为深耕户用光伏领域的龙头企业，是其优先选择合作的战略伙伴。

2020年至2022年，正泰安能营业收入分别约为16.33亿元、56.31亿元、137.04亿元，复合年增长率约为189.69%。2023年上半年，公司实现营业收入约137.05亿元，已超过2022年全年营收。

其中，客户结构方面，正泰安能在上述期间对前五大客户销售收入占营业收入比例分别为12.37%、54.77%、72.37%和77.72%，2021年及之后，前述数据显著提高。

随着户用光伏行业宏微观环境的变化，正泰安能主营业务结构亦发生变化，传统电站合作共建业务、系统设备销售业务占比持续降低，电站销售业务及售后保障运维业务自2021年起从无到有开始迅速扩张。

尤其是户用光伏电站销售业务，2020年至2022年及2023年上半年，正泰安能该业务收入分别约为0元、28.61亿元、100.52亿元、115.70亿元，主营业务收入占比分别为0、51.10%、73.61%、84.72%。

记者了解到，正泰安能户用光伏电站销售额快速增长，除大客户的订单支持外，公司代理商体系在市场开发、电站施工建设及保障运维方面亦对此贡献颇多。数据显示，上述期间，公司代理商数量分别为270家、530家、1214家、1943家。

然而，正泰安能上述业务模式技术门槛或相对较低。同期，公司研发费用分别约为223.65万元、288.54万元、468.66万元、1021.34万元，研发费用率分别约为0.14%、0.05%、0.03%、0.07%，远低于同行业可比公司均值2.48%、2.20%、2.04%、2.09%。

毛利率持续下滑核心业务跌破10%

虽然正泰安能营收于报告期内持续扩张，但其毛利率及净利率却持续下降。数据显示，2020年至2022年及2023年上半年，公司销售毛利率分别约为34.80%、29.27%、25.89%、16.73%，销售净利率分别约为15.56%、15.40%、12.79%、8.77%。

记者注意到，销售毛利率的下滑，与核心业务户用光伏电站销售业务毛利率的持续下降及收入占比持续提升密切相关。自2021年公司开始实施该项业务时起，报告期内其毛利率分别约为17.41%、14.07%、9.98%。

对此，正泰安能在招股书中解释称，户用光伏电站销售业务以向第三方投资者销售为主，公司基于电站资产预期收益情况与客户协商确定交易价格。每批次交易的户用光伏电站资产受并网时间、上网电价、电站所在区域光照情况、与客户谈判情况等因素影响，毛利率存在一定波动。

此次，正泰安能冲击沪市主板IPO，拟发行不低于2.71亿股，占发行后总股本比例不低于10%，预计融资金额为60亿元，预估市值达到600亿元。

据招股书，正泰安能递交上市申请材料前，2022年11月及12月，以12.96元/股的价格实施第一次及第二次增资，彼时估值约为316.02亿元。

颇为玩味的是，截至今日收盘，正泰安能母公司正泰电器总市值432.2亿元，远低于正泰安能预估市值600亿元。股权关系方面，发行后，正泰电器持有正泰安能的股权比例将由62.54%降至56.29%。

对于正泰安能的IPO进展，记者将持续关注。