车市“寒冬”中，汽车经销商的日子越发不好过。近日，国际评级机构惠誉确认国内最大汽车经销商广汇汽车服务集团股份公司(以下简称“广汇汽车”)的长期外币发行人违约评级为“BB-”，展望从稳定下调至负面。

惠誉称，广汇汽车试图用内部现金、短期借款和其他融资手段来赎回其未偿付的永续票据，该负面展望反映出广汇汽车的流动性有恶化可能。惠誉同时指出，目前广汇汽车的杠杆率已经很高，留给其辗转腾挪的空间有限。

资料图。中新经纬 摄

杠杆率高企

10月29日，广汇汽车公告称，全资子公司广汇汽车服务有限责任公司(以下简称”广汇服务“)发行了两笔以美元计值的高级债券，其中金额及利率分别为7,785.6万美元和8.625%的“高级债券一”将用于交换公司全资附属公司Baoxin Auto Finance I Limited于2016年发行的4亿美元永续证券中的部分证券;金额及利率分别为8,333.5万美元和8.885%的“高级债券二”将用于交换存续证券发行人于2019年发行的3亿美元高级债券中的部分债券。

广汇汽车在公告中称，通过发行两笔高级债券，有利于公司进一步优化融资结构，符合公司发展战略。

不过，惠誉在本月10日出具的报告中指出，该公司旨在通过内部现金、在岸借款或其他融资方式赎回剩余的未偿余额，而(这两笔债务交换的)交换率低于预期。这一因素也位列此次评级行动的驱动因素之首。

惠誉认为，广汇汽车无法通过长期借款为其短期债务中的很大一部分进行再融资，这也将损害其流动性头寸。尽管利率急剧上升，广汇仍未能赎回前述4亿美元的永续证券，惠誉认为这反映出广汇潜在的流动性或比其预期的更差。Wind数据显示，广汇汽车第三季度在手货币资金为164.63亿元。2016-2018年，公司现金短期债务比分别为0.71倍、1.08倍和0.69 倍，呈波动下降趋势。

截图来源：惠誉官网

惠誉指出，广汇汽车的杠杆率水平高于预期，其营运现金流(FFO)调整后净杠杆率已从2017年的4.0倍升至2018年末的5.2倍。“我们预计广汇的净杠杆率在近期内仍将保持在5倍左右。中国乘用车市场持续低迷对广汇汽车的营运资金产生了负面影响，导致其现金生成能力低于预期。此外，随着广汇汽车一些低成本债务的到期，该公司的融资成本可能会上升。惠誉认为，短期内广汇汽车杠杆率和固定费用保障倍数的改善空间可能依然较小。

据了解，车市的整体低迷现状对国内各大汽车经销商的运营都造成了巨大压力。A股首家上市汽车经销商庞大集团在历经了证监会调查、银行抽贷等一系列事件后因为一笔1700万元的借款被债权人申请重整，引发业内不少唏嘘。分析人士指出，汽车经销商若不想步庞大后尘，应当加强现金流管理，严控债务杠杆上升。

毛利率承压

惠誉指出，2019年前三季度，广汇汽车的收入(不包括租赁)增长2%至1200亿元人民币，而税息折旧及摊销前利润(不包括租赁)下降2%至人民币66亿元，相对于总销量同比下降12%的乘用车市场而言这很强劲，也符合惠誉的预计。惠誉将关注广汇汽车的去杠杆化措施，并预计2019年第四季度将产生更好的现金流。

不过从财报来看，尽管广汇汽车销量取得了逆势增长，但毛利率等盈利指标依旧承压。

2019年第三季度，广汇汽车实现毛利率10.09%，同比下降0.6%，主要是因为高毛利率的后市场业务增速放缓且毛利率下滑。中新经纬记者注意到，自2015年起，广汇汽车的毛利率始终在10%附近徘徊。

广汇汽车的盈利能力也一度受到监管问询。今年上半年，上交所曾要求广汇汽车结合公司收入确认方式、费用成本构成、资产减值等因素，说明去年第四季度归母利润与营业收入变动方向不匹配的具体原因及合理性。

对此，广汇汽车回应称，因受到乘用车市场整体表现欠佳和竞争激烈的影响，利润率呈下降趋势。从年报项目分析，造成公司去年第四季度利润下降主要原因为：公司整车进销差减少，使得第四季度毛利率环比下降1.33个百分点，毛利额环比减少2.34亿元;在外部市场不景气的环境下，尽管公司减少了行政管理等开支，使得管理费用有所减少，但因公司加大了促销力度，广告宣传费、销售人员奖金等销售费用有所增加，导致管理费用和销售费用合计环比第三季度仍净增加3.23亿元。

偿债能力受关注

联合评级的报告指出，截至2018年底，公司资产负债率、全部债务资本化比率和长期债务资本化比率将分别为68.07%、54.47%和27.74%。截至2019年3月底，公司负债合计893.92亿元，较年初增长下降6.21%;其中，流动负债占比74.79%，非流动负债占比25.21%，负债结构仍以流动负债为主。

“总体看，近三年，公司负债规模逐年增长，以流动负债为主;整体债务负担较重，债务结构有待优化，公司面临一定的集中偿债压力。”联合评级称。

Wind数据显示，当前广汇汽车及其子公司广汇服务共计发行债券余额为89.86亿元。

在此前收到的问询函中，上交所也对广汇汽车的偿债能力提出了问询，要求结合2018年底非受限货币资金 114.14亿元的情况，说明后续是否存在偿债压力、相关偿债安排及资金来源。

对此，广汇汽车回应称，公司设有完善的资金预测管理体系，通过资金计划管控，将公司持有的非受限资金维持在一个合理的水平，既确保公司到期债务如期归还，又保证公司正常经营。2018年底，公司持有非受限货币资金114.14亿元，加上公司资金安排，确保了相关债务能够得到按时、足额偿付，无重大偿债压力。

据了解，上述资金安排包括积极拓展海外融资、可转债等新的融资渠道，并严格控制投资性支出。广汇汽车称，针对当前融资环境，公司已制定2019年全年融资计划，并根据实际执行情况进行动态调整，确保到期融资正常兑付。