进入12月，民营连锁眼科巨头爱尔眼科连续公布两起并购计划：继10日公告收购大理华山眼科70%股权之后，17日再次公告拟收购汉中爱尔阳光眼科医院有限公司(下称“汉中阳光”)51%的股权和汉中爱尔奥斯美眼视光门诊有限公司(下称“汉中奥斯美”)51%的股权。

爱尔眼科的内生增长能力一直被业内所称道，公司主营业务收入和利润除今年上半年受疫情影响有所下滑外，上市14年来一直保持增长。其强劲的内生增长力更是通过持续并购不断得到延伸、释放。

完善“分级连锁”体系

收购汉中阳光和汉中奥斯美股权的交易仍然延续了爱尔眼科一直采用的“先产业基金后公司”的并购模式。本次交易对方湖南亮视长银医疗产业投资基金合伙企业(有限合伙)(下称“亮视长银”)是爱尔眼科此前成立的产业并购基金。交易前亮视长银持有汉中爱尔奥斯美51%股权，持有汉中爱尔阳光51%股权。交易公告称，本次收购的两家标的医院均已形成良好的发展基础。

据了解，自2014年以来，爱尔眼科联合社会资本陆续设立了多只产业并购基金。这些基金按照既定布局规划，根据爱尔眼科的医疗标准和服务标准，寻找并收购医院项目，由此在上市公司体外储备了大量高成长性项目。上市公司再根据不同阶段的情况及整合需要，将基金旗下储备的医院项目逐渐装入上市公司，其收购方式包括现金、发行股份或两者组合等。

此次交易目的是尽快完善区域市场布局，进一步深化在全国各地的“分级连锁”管理体系。

爱尔眼科相对独特的分级连锁体系在业内一直被津津乐道。其管理体系分为总部、省区、医院三个层级，总部设有5个主营项目的事业部，以及负责专科医疗质量、员工培养的学术委员会。总部之下设有省区中间管理层，负责本省的市场开拓和人才引进、培养。医院内经营者和管理者负责的业务不同，采取双轨并行的模式。在吸引患者方向上，主要依靠品牌，而非依赖少数专家。

搭建平台 主干业务“唱戏”

通过并购解决业绩增长问题，是上市公司的常规手段，但并购后的融入和业绩增长是难题。对此，爱尔眼科摸索出一套较成熟的模式：投资并购前注重产业基金孵化；投资并购过程中看准市场注重主业；投资并购后强化品牌、管理和人才输出。最终实现“并购搭台，业务唱戏”的良性效果。

除了被人津津乐道的分级连锁管理体系外，爱尔眼科的服务体系闪光点也很多：在各地设立VIP接待中心，给高端患者提供高附加值的服务，面向大众的则是标准化医疗服务。同时通过高毛利业务补贴低收入群体，发展可持续的公益慈善。这一点和许多民营医院严重依赖医保、缺乏愿意自费购买高附加值服务的患者的情况形成对比。

此外，爱尔眼科近年来加大了在青少年近视防控方面的科研投入，还在眼科服务深入社区方面做了大量工作。

光大证券认为，眼科医疗机构赛道宽广，爱尔眼科有明显优势。公司继白内障、屈光、视光三大主干业务之外，仍有多个细分领域具备较高成长空间。如干眼症、青光眼、老花眼和眼底病变等。随着电子产品使用率不断攀升，第一代电脑和手机使用者步入中老年，相应的治疗需求有望持续上升。公司依靠明显的渠道优势，耗材、药品和服务收费可以贡献稳定的利润来源。

后疫情期何以快速复苏？

和A股很多公司一样，爱尔眼科2020年上半年的业绩受疫情影响出现下滑。这也是爱尔眼科上市14年后首次业绩下滑：报告期内，公司门诊量为264.11万人次，同比减少16.53%；手术量23.63万例，同比减少21.31%；实现营业收入41.64亿元，同比下降12.32%；实现营业利润9.2亿元，同比下降11.07%；实现净利润7.05亿元，同比下降3.57%；实现归属于公司的净利润6.76亿元，同比下降2.72%。实现归属于母公司扣除非经常性损益后的净利润5.79亿元，同比下降16.69%。

不过随着疫情缓解，爱尔眼科业绩复苏强劲：2020年三季报显示：前三季度实现营业收入85.65亿元，同比增长10.78%；归属于上市公司股东的净利润为15.46亿元，同比增25.60%。其中，第三季度归属于上市公司股东的净利润为8.7亿元，同比增长62.34%；扣非净利润为10.02亿元，同比增长85.49%。

机构投资者普遍认为，其内生式增长后劲十足，仍然是投资者应该关注的重点。

广发证券在研报中指出，对爱尔眼科三季度业绩来说，并表带来的贡献占比较低，主要还是内生增长显著提速。公司新增的30家医院粗略估计额外收入端贡献在10%以内，多数增长还是来自公司内生增长。数据显示，单季度少数股东权益从去年三季度的3816万增加到今年三季度的1.06亿，说明前十大之外的医院利润端显著改善，再叠加高考延后带来的部分屈光手术需求增长，公司内生增长提升显著。

中金公司分析了爱尔眼科三季度收入端快速增长的原因后认为，主要动力仍然来自于其主营业务：屈光与视光业务的快速增长和白内障业务的恢复。屈光业务主要受益于行业本身需求的增长，以及高考从6月改期至7月后，征兵相关屈光手术需求的递延；视光业务主要受益于疫情期间网课大规模开展后，青少年近视防控需求提升；白内障业务伴随筛查的放开，同样逐渐恢复。