2020年，突如其来的新冠疫情将疫苗板块推向资本市场舞台中央，曾在2018年饱受“疫苗门”困扰的头部公司康泰生物再次备受关注。

今年来，康泰生物累计涨幅已超100%。尽管自八月初开始疫苗板块走弱，最近3个月累计下跌，但十二月初开始，受相关利好影响，股价重回上升趋势，近1个月涨跌幅接近30%。目前，康泰生物总市值达1232亿，市盈率远超过沃森生物与智飞生物。

基本面来看，康泰生物疫苗接种业务正在逐步恢复。据三季报，前三季度康泰生物实现营业收入14.2亿元（+1.87%），归母净利润达4.33亿元（+0.58%），Q1/Q2/Q3季度分别实现营业收入1.77/6.93/5.5亿元。其中，第三季度营业收入下降6.17%，与四联苗封剂型重新招标、费用增加相关。康泰生物2018/2019/2020前三季度归母净利润分别为3.8亿元、4.3亿元、4.3亿元，盈利水平整体提升。

中银证券认为，四联苗换标对于公司短期业绩造成影响，但由于目前四联苗各省市招标工作基本完成，预计Q4销售工作恢复正常，有望实现量价齐升；同时，随着康泰生物的核心品种已经进入快速放量阶段，研发工作顺利推进，公司有望迎来产品收获期，后续业绩增长可期。

东方财富证券则认为，康泰生物销售推广工作顺利进行，产品销量逐步增长。随着未来在研疫苗的项目的产业化，公司的产品种类将实现极大的丰富，公司竞争实力增强。

那么，后疫情时代之下，康泰生物是否已彻底走出“疫苗门”的困扰？

首先不可否认，随着行业内产品结构不断优化升级、研发壁垒提高，市场集中度将逐步上升，价格提升空间扩大。

随着创新型疫苗进入集中获批放量期，产品迭代趋势日益明显，国内疫苗市场正高速扩容。创新型疫苗具有研发难度大、临床投入高、研发周期长等特点，因而能够帮助企业建立高研发壁垒和产能壁垒。

例如，康泰生物公司凭借疫苗研发平台，成为国内研发管线最为丰富的企业，重磅品种也进入收获阶段，未来竞争优势明显：13价肺炎结合疫苗进入审评阶段，预计明年年初获批，年中上市；冻干水痘和人二倍体狂犬明年下半年有望上市；对比康泰生物，智飞生物二倍体狂苗、四价流感和15价肺炎疫苗临床三期，预计2022-2023年有望陆续获批；沃森生物第三季度在13价肺炎、23价肺炎放量驱动下已实现业绩增长，目前正在推进2价HPV疫苗的申报上市工作。

中泰证券认为，未来国内疫苗单品中销售额超过30-50亿元的产品数量将不断增多，品种少的小企业将逐步淘汰，龙头企业依靠大单品市占率快速提升。同时，随着市占率的提高，价格体系将有一定的提升空间。例如，康泰乙肝疫苗自10月份完成签发，65ug定价由220元提升至320元，20ug价格由20多元提升至70元，10ug疫苗也由3元提升至10元。

然而，随着国内头部疫苗上市公司纷纷参与新疫苗的研发，行业内竞争或将加剧。

中泰证券认为，当前医保制度还尚无能力将支付范围扩大至疫苗等非治疗性项目，新冠疫苗有望采用“政府采购保障重点人群+自费自愿二类疫苗”两种形式并行。目前国内研发企业中，已有5款疫苗进入临床三期：国药集团中国生物两款灭活疫苗、康希诺的腺病毒载体疫苗、科兴中维的灭活疫苗，以及智飞生物重组亚单位疫苗。除此之外，康泰生物与阿斯利康合作的腺病毒载体新冠疫苗处于临床三期试验阶段，是全球进展较快的新冠疫苗项目，有望于年底在欧美紧急使用，后续有望引入国内。同时，康泰自主研发的新冠灭活疫苗进入临床二期试验。除上述腺病毒载体疫苗、灭活疫苗以及重组蛋白亚单位疫苗之外，沃森研发的mRNA新冠疫苗产品具有较高技术门槛，一旦获批将实现零的突破。

国金证券则表示，在新冠疫苗获批问世的最初1-2年，安全有效合乎审评质量标准的前提下，由于强大的需求基数，疫苗的上市时间、产能和可及性（如运输条件、价格）将最为重要，率先获批上市和生产放量品种具备最大投资价值。这意味着新冠疫苗研发上市后，具备充足产能的企业将率先取得竞争优势，行业参与者的产能竞争成为关键。

例如，今年7月，康泰生物公告投入10亿元用于新冠疫苗的生产车间建设；沃森生物于12月公告转让上海润泽32.60%股权权，而将资源聚焦于重磅产品和国内首个mRNA新冠疫苗车间；同时，产能规模要求上市公司必须投入资金扩建生产线，而货币资金的充裕程度也决定了产能扩建投入。

从核心竞争力看，行业头部公司则仍然面临高销售低研发、创新能力不足的情况。

首先，头部公司普遍存在资金投入结构不合理、营销和研发反差较大等情况。三季度财报显示，前三季度康泰生物销售费用为5.75亿元，销售费用率高达40.5%，然而研发费用为1.422亿元，研发费用率仅为10.0%。沃森生物前三季度销售费用率为38.9%，而研发费用为9.8%；智飞生物前三季度销售费用率为7.4%，而研发费用率仅为1.9%。同时，智飞生物采用“研发+代理”的模式，主要代理MSD的四价和九价HPV疫苗、五价轮状疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗，负责大陆地区销售。

2019年，智飞代理产品-非免疫规划苗营收占比达86.8%，利润比例为71.0%，而自主产品-非免疫规划苗营收占比仅为12.5%，利润比例27.7%。尽管12月22日，智飞生物发布公告与MSD公司续签代理协议，业绩增长的确定性增加，但从长远看，营销能力并不能实现核心竞争力的极大提升，成长稳健性存疑。有行业内人士认为，高销售、低研发体现出目前药企核心竞争力尚且不足的情况，或导致同质恶性竞争、带金销售等问题的出现。