近期，上海三友医疗器械股份有限公司（简称“三友医疗”/“公司”）先后发布公告称，两位持股5%以上的股东赣州泰宝股权投资合伙企业（有限合伙）、泰格盈科及一致行动人减持比例均达到1%。

公司逾九成业绩来源于脊柱类植入耗材，脊柱类市场主要市场份额被外资占据，近两年公司占的份额均不足5%。为缓解公司产品结构单一的问题，公司一方面已开展新型骨与软组织损伤修复系统项目等运动医学和骨科相关战略产品的研发工作，另一方面通过外延式扩张来丰富产品线。近期，公司拟高溢价收购参股子公司获标的超声骨刀技术，但该笔交易未设业绩承诺，将新增约3亿商誉。

脊柱类植入耗材贡献逾九成业绩 市占率不足5%

公司成立于2005年，主营医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗材、创伤类植入耗材，其中脊柱类产品贡献公司主要收入及毛利，2020年的营收占比、毛利占比分别为93.68%、94.40%，公司产品结构单一。

脊柱类植入耗材产品主要是指可实现因脊柱系统畸形、先天性脊柱侧弯、退行性腰椎间盘病变、椎体滑脱、胸腰段脊柱失稳、脊柱肿瘤等原因导致的椎体切除后的矫正、复位、融合等功能的内固定人体植入物，具体产品形态主要包括各类椎弓根螺钉、连接棒、连接钢板、融合器等产品。

脊柱类市场中，公司的市场占有率不足5%。根据南方医药研究所数据显示，脊柱类市场仍为国外企业主导，以强生、美敦力、史赛克为代表的外资医疗器械企业占有国内60%以上市场份额。2018年、2019年，三友医疗在我国脊柱植入类耗材市场占有率分别仅2.73%、3.79%，相对较低，与行业龙头企业强生、美敦力等相比，在品牌影响力、产品技术储备等方面还存在较大差距，公司将面临激烈的市场竞争。

创伤类市场中，公司仍处于市场拓展阶段，市场占有率相对较小。根据南方医药研究所数据显示，创伤植入类是骨科植入高值耗材三大细分市场中唯一国产企业占据优势的，但由于创伤细分领域技术壁垒相对较低，国内参与者众多，主要国产厂商为大博医疗(72.890, -1.11, -1.50%)和威高骨科(106.050, 69.83, 192.79%)。

公司目前主要在研项目聚焦骨科领域内最新的临床研究成果和进一步细分的疗法需求比如幼儿脊柱畸形的早期介入、老年脊柱疾病功能性治疗、多种微创手术技术集合和切换以及多种脊柱矫形新技术的整合和优化。

高溢价收购未设业绩承诺 新增约3亿商誉

2021年6月3日，公司披露《关于收购参股子公司股权暨关联交易的公告》称，公司拟使用自有资金3.43亿元购买北京水木天蓬医疗技术有限公司49.8769%的股权。同时，公司实际控制人、董事兼总经理徐农拟共同参与本次投资，以4809.42万元购买水木天蓬7.0006%的股权。本次投资构成关联交易。

水木天蓬成立于2010年6月28日，于2017年8月取得第一类医疗器械备案凭证，是一家专注于超声外科手术设备及耗材研发、生产和销售的医疗器械企业，主要研发及销售超声骨动力系统、超声吸引系统和超声止血刀系统，涉及骨科、脊柱外科、神经外科、整形外科、手足外科和肝胆外科等多项医疗治疗领域。

标的公司最近三年又一期的营业收入分别为4509.45万元、4804.03万元、5242.79万元、1457.33万元，营业收入规模较小，且增长速度较缓。2021年，标的实现归属于母公司所有者的净利润为2269.03万元。

公司称，鉴于水木天蓬在超声骨刀和超声止血刀等方面有着深厚的研发积累和核心技术，与公司存在很强的业务协同，公司收购水木天蓬的股权，将丰富公司产品组合，发挥有源类产品与公司主营业务的协同性。

值得注意的是，该笔交易溢价率较高，且未设置业绩承诺。

截至2021年4月30日，标的公司的账面净资产为8348.76万元，采用收益法评估的价值为6.87亿元，较净资产增值率高达750.71%；采用市场法评估的价值为8.28亿元，较净资产增值率高达925.31%，评估值较其账面净资产增值率较高。本次交易将新增约3亿元商誉。

本次投资中，公司将在先决条件满足后向原投资方支付全部股权转让价款，未安排业绩承诺、对赌及回购事项。公司称，财务回报上，公司投资收益主要来源于取得标的公司分红；业务层面上，公司的潜在收益还来自双方产品的协同效应，通过丰富产品矩阵从而形成相互促进销售的效果。未来，在条件成熟的情况下，公司亦考虑将水木天蓬的相关业务独立进行资本运作，通过分红、减持等多种手段实现投资资金的回收。

应收/营收近200%赊销加剧 销售费用率高于同行

近三年来，公司业绩持续增长，但2020年增速大幅放缓。2018年-2020年、2021年一季度，公司分别实现营收2.22亿元、3.54亿元、3.90亿元、1.18亿元，增速分别为58.83%、59.38%、10.19%、137.96%；分别实现归母净利润6213.74万元、9781.84万元、1.19亿元、2994.63万元，分别同比增长1094.48%、57.42%、21.20%、151.42%。

盈利质量层面，2018年-2020年、2021年一季度，公司经营性现金流分别为1978.78万元、6172.15万元、7752.09万元、-104.05万元，与净利润比值（净现比）分别为0.32、0.63、0.65、-0.03，均低于1，公司盈利质量较弱。

经营性现金流大幅低于净利润，主要系公司经营层面的资金占用所致，2018年-2020年，因“存货的增加”占用的经营现金流分别为107.78万元、2950.12万元、4039.51万元，因“经营性应收项目的增加”占用的资金分别为5659.05万元、7056.45万元、3213.95万元。

近年来，公司的应收账款和存货初年攀高，且周转能力趋弱。2018年-2020年、2021年一季度各期末，应收账款规模分别为1.02亿元、1.68亿元、1.96亿元、2.24亿元，占营收比值分别为46.09%、47.30%、50.30%、189.43%，应收增速远超营收，且2021年一季度末的应收占营收比重高达近200%，而应收账款周转天数分别为121.49、137.18、167.80、160.03，逐年增长，周转能力趋弱；存货规模分别为4317.90万元、6818.10万元、9319.16万元、9997.44万元，而存货周转天数分别为622.84、647.48、815.22、703.67，均在逐年增长，且库存商品的占比近六成。

此外，值得注意的是，三友医疗的销售费用率高于同行业可比公司，2020年，公司的销售费用率同比减少2个百分点至47.62%，而同行大博医疗、凯利泰(13.590, 0.32, 2.41%)、爱康医疗、春立医疗的销售费用率分别为31.67%、23.75%、14.88%、25.96%，三友医疗销售费用率较高，且其中八成的销售费用主要来源于商务服务费。