截至7月1日收盘，恒瑞医药收报69.69元/股，总市值为4458.1亿元，股价与今年1月8日高点（97.23元/股）相比，下跌幅度近30%，总市值在半年内蒸发了约1800亿元。

恒瑞医药总市值在2020年底一度超过6000亿元，是公认的“A股医药一哥”，然而进入2021年，恒瑞股价便不断下跌，今年4月，迈瑞医疗(451.080, -44.91, -9.05%)市值超过恒瑞医药，6月，药明康德(155.050, -12.95, -7.71%)市值也超过恒瑞医药。

用了半年从“一哥”变为“三哥”，恒瑞医药经历了什么？

难从药品集采中获利

抗肿瘤药、手术麻醉、造影剂是恒瑞医药的“三大药品巨头”。

6月23日，第五批国家药品集采在上海开标，当晚，恒瑞医药公告，公司产品奥沙利铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液拟中标，但碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液未中标。

2020年，恒瑞医药造影剂营业收入36.30亿元，毛利率达72.41%。恒瑞医药表示，未中标会在一定程度上影响产品销售，但不会对公司生产经营产生重大影响。

根据恒瑞披露的数据，中标的6个产品2020年度合计销售额为25.57亿元，占公司 2020 年度营业收入比例为 9.22%，2021 年第一季度 合计销售额为 5.4562亿元，占公司 2021 年第一季度营业收入比例为 7.87%。未中标的2个产品2020年度销售金额合计为18.73亿元，占公司当年营业收入的6.75%。其中，碘克沙醇注射液2020年PDB数据库的样本医院中，碘克沙醇销售额14.89亿元，恒瑞医药的占比达57.98%，是细分领域里市场占有率最高的产品。

对于中标的6个产品来说，中标后药品的市占率并不会有大幅度提升，但是销售单价下降，对营收将会带来影响。

恒瑞医药公告称，本次6个产品拟中选价格与原中标价格相比有较大幅度下降，可能对销售业绩造成一定压力。

麻醉药也是恒瑞医药的重要产品线。2020年，恒瑞医药麻醉药营收达约46亿元，毛利率超过90%。

2009年，恒瑞医药率先在中国市场推出仿制药盐酸右美托咪定注射液，销量一直领先。2018年，这款药的销售额市场占有率一度高达81%。然而，在2018年集采试点时，恒瑞医药的盐酸右美托咪定注射液未通过一致性评价，最终扬子江药业作为当时唯一的过评品种中标。2019年，扬子江药业这款药的市场份额为36%，恒瑞医药则下降至51%。

销售费用居高不下

4月12日，财政部官网披露2019年对77家医药企业实施会计信息质量检查结果，对19家医药企业进行行政处罚，恒瑞医药被处以5万元罚款。

财政部披露信息显示，恒瑞医药2018年以非本公司发生的机票等报销专家讲课费、点评费、主持费，涉及金额108.80万元；2018年恒瑞医药以非本公司发生的机票及过路费、咨询费、广告费等发票列支公司员工福利奖励支出，涉及金额214.91万元。

此外，恒瑞医药所涉及的连云港(3.590, -0.01, -0.28%)综合二办2018年以非本单位发生的过桥过路费发票报销办事处销售人员补贴、赠送客户礼品、学术活动餐费等费用，涉及金额96.19万元。

恒瑞医药因财务问题被处罚背后，是公司居高不下的销售费用。

恒瑞医药2020年财报显示，2020年恒瑞医药营业收入约277亿元，利润约63亿元，研发费用约49.89亿元，同比增长28.04%，研发费用占营业收入比重达到17.99%，而销售费用约98亿元，大约是研发费用的两倍。

2019年财报显示，2019年，恒瑞医药年利润为53亿元，销售费用85.24亿元，较上年同期增长31.87%。

随后，恒瑞医药在澄清，2019年年报披露的销售费用包括公司产品的学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用、差旅费以及股权激励费用等。其中75.2亿元为学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用（39.2亿元办学术类活动，21.78亿元为销售员工薪酬类费用，14.28亿元为内部运营及培训费），占销售费用总比例的88.29%；差旅费有9亿元，占销售费用的10.66%；股权激励费用为8834万元，占销售费用的1.04%。

公告里还提到恒瑞医药2019年度组织学术会议及推广活动、支持医学交流及患者教育，包括院内会议18万场，覆盖二级及以上专科、综合医院终端12000余家，涉及金额5.8亿元。这意味着，恒瑞医药基本上每月就要在一家终端医院办理一场这样的院内会议，平均每场会议支出在2万以上。

出路：创新药研发仍要紧抓不放

带量采购等政策加快仿制药降价速度，自然也在倒逼医药企业选择创新研发道路。作为国内创新药龙头企业，近年来，恒瑞在创新药、尤其是抗肿瘤药的研发上也成果颇多，并且也打算围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点。

年报显示，2020年，恒瑞医药总共取得创新药制剂生产批件6个、仿制药制剂生产批件5个；取得创新药临床批件82个、仿制药临床批件2个。

2020年，恒瑞医药研发的PARP抑制剂氟唑帕利胶囊获批上市，注射用卡瑞利珠单抗治疗一线非小细胞肺癌、二线肝癌、二线食管鳞癌的三个新适应症相继获批，注射用甲苯磺酸瑞马唑仑治疗结肠镜检查镇静的新适应症、甲磺酸阿帕替尼片治疗肝癌的新适应症也获批上市。

目前，恒瑞医药已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼、卡瑞利珠单抗、甲苯磺酸瑞马唑仑和氟唑帕利7款创新药获批上市。

此外，恒瑞的SHR-1316（PD-L1单抗/肺癌）、SHR3680（AR抑制剂/前列腺癌）、SHR6390片（乳腺癌等）、SHR-1314（IL-17单抗/银屑病）等多个药物已进入3期临床，未来几年有望陆续上市。

为了支持创新药研发，恒瑞医药的研发投入不断加码。2018~2020年，公司研发投入分别为26.70亿元、38.96亿元、49.89亿元，分别占当期营业收入的15.33%、16.73%、17.99%。