江西天新药业股份有限公司(以下简称“天新药业”或“公司”)的首次公开发行股票招股说明书于7月获证监会披露，公司拟于上交所主板公开发行不超过4378万股，预计募集资金23.98亿元，中信证券为其保荐人。

天新药业拟将募集资金用于新建维生素A、维生素B5、胆固醇和25-羟基维生素D3项目、销售网络及智慧工厂项目、企业研究院项目和补充流动资金。

受较低基数影响，2020年公司营收和归母净利润同比增加。风险方面，公司外销收入占比较高，且主要产品维生素B6和B1的销售单价持续下滑。值得关注的是，由于公司应付股利占总负债的比例较高，其资产负债率持续高于同行可比公司。

股东完全由高管和员工持股平台组成

截至招股说明书签署日，天新药业的控股股东为许江南，直接持有天新药业51.68%的股份。公司的实际控制人为许江南和许晶，两人系父女关系，合计直接及间接控制公司73.79%的股份。公司的其他自然人股东王光天，邱勤勇和陈为民均担任公司董事。

图1：本次发行前天新药业股本结构

此外，公司股东厚鼎投资，厚盛投资和厚泰投资均为员工持股平台，许江南控制的汇弘投资为其执行事务合伙人。除汇弘投资外，员工持股平台厚鼎投资、厚盛投资、厚泰投资的激励对象均为公司员工。综上所述，公司发行前的股东完全由高管和员工持股平台组成。

2020年业绩回升 主要依赖新产品生物素

相较于2019年较低的基期数据，2020年天新药业的营收和归母净利润同比分别上升13.76%和21.61%。

图2：2018年至2020年天新药业营收、归母净利润

2020年，天新药业的营收增长主要来源于生物素。当期，生物素产生收入2.75亿元，同比增加约17倍，占当期主营收入12.13%；销量自6.54吨增长至60.20吨，同比增幅达8倍。公司生物素自2020年开始量产，因此销售收入增幅较大。

报告期间，天新药业归母净利润同比增长的主要原因为毛利率的上升。2020年，公司主营业务毛利率为55.09%，同比上升3.29个百分点，主要系生物素产品实现了65.94%的较高毛利率，且占当期主营收入的比例显著增加。

外销收入占比较高 主要产品单价下滑

2018年至2020年，天新药业分别实现外销收入16.47亿元、12.29亿元和13.16亿元，占公司主营业务收入的比重分别为64.04%、61.56%和58.13%。外销收入占比较高，给公司带来汇率和潜在的业绩不确定性风险。

首先，2020年，公司发生汇兑损失7804.21万元，主要系境外销售以美元结算，而当年人民币相对美元升值。当期，公司发生财务费用8734.25万元，较去年同期增加1.15亿元。

其次，国际贸易环境和政策如出现不利变化，将会影响公司的外销收入。招股书显示，中国维生素生产企业需通过相关质量认证或产品注册才能进入相应欧美国家市场。虽然目前公司维生素主要出口目标国未在相关进口政策上进行限制，但仍存在不确定性风险。

报告期间，天新药业的营收主要来源为维生素B6和维生素B1，两产品合计产生收入分别为23.83亿元，17.78亿元和16.99亿元，分别占当期主营收入的92.66%，89.08%和75.02%，占比逐渐下滑但仍较高。与此同时，公司上述两种产品的销售平均单价持续下行，主要系维生素B6和B1的国内供应量增长较大。

图3：2018年至2020年天新药业主要产品销售单价变化情况

2020年，生物素作为公司新的业绩增长点，当期产品的平均销售单价上升幅度较大。研究发现，2019年下半年生物素的市场价格开始上涨并一直持续到2020年上半年，2020年下半年由于行业内有新增产能补充市场，生物素价格回落。截至2021年上半年，国内2%生物素价格处于低位，公司未来业绩发展或将受影响。

图4：2016年至2021年上半年国内2%生物素季度均价走势图

过半募资额拟用于建设新产品生产线 分红力度较大

天新药业招股书显示，公司首发拟募资23.98亿元，其中合计13.58亿元将用于新建维生素A、维生素B5等新产品的生产线，5亿元拟将用于补充流动资金。上述项目均已通过备案和环评。

图5：天新药业募集资金运用概况

首先，天新药业计划通过三个新建生产线项目发展新产品维生素A、维生素B5和维生素D3。目前，维生素A制备处于中试设计阶段，维生素B5制备处于中试设计阶段，25-羟基维生素D3制备处于小试阶段，均仍处在研发阶段。另外，新产品进入市场前，一般还需通过相关质量认证或产品注册，如进度受阻或将影响项目业绩。

图6：天新药业与可比上市公司主要维生素产品

此外，公司在丰富产品种类的同时，与同行公司之间的业务重叠度也相应增加。未来公司面临的行业竞争或将加剧，产能可能无法完全消化或业绩可能难达预期。

图7：2018年至2020年天新药业应付股利和利润分配情况

值得关注的是，2018年至2020年，公司的资产负债率持续高于同行可比公司，与公司大额的利润分配有关。报告期间，公司应付股利余额分别为7.07亿元、6.42亿元和8.66亿元，占当期总负债的比例分别为50.81%、47.53%和49.38%。