金眼银牙铜骨头，是医疗圈和投资圈用来形容三条遍地金银赛道的一句俗语。今年6月，时代天使上市首日高达131%的涨幅，也再次印证了牙科黄金赛道的属性。

继时代天使之后，口腔医院连锁企业瑞尔集团有限公司(以下简称瑞尔集团)也向港交所递交了招股书，拟在香港主板挂牌上市。

瑞尔集团创立于1999年，目前运营着瑞尔齿科和瑞泰口腔两个品牌，分别定位为高端口腔医疗服务品牌和大众市场口腔医疗服务品牌。在创立之初，瑞尔集团实控人邹其芳曾喊出“三不”口号：急功近利的投资者不要，对赌协议不签，5年内不做加盟。

不过从2010年开始，邹其芳坚持的“三不”原则开始打破。瑞尔集团开始融资，相继引入多位投资者。在2017年的融资过后，瑞尔集团更是推出“千店计划”，在2025年拥有千家门店，加速扩张速度。

“被逼”上市 优先股压垮业绩

借助资本力量，瑞尔集团的扩张成果是显著的。不仅在2012年成立了子品牌瑞泰口腔，还相继进入“北上深”以外的市场，覆盖广州、杭州、厦门、天津、成都、重庆等一线及核心二线城市。

截至目前，瑞尔齿科在15个城市共计拥有107家门店。瑞尔齿科品牌在一线城市运营50家口腔诊所，瑞泰口腔品牌在一线及核心二线城市运营7家口腔医院及50家口腔诊所。

而另一边，多轮融资签署的对赌协议，也将瑞尔集团逼上上市之路。

招股书显示，瑞尔集团在多轮融资中均签署对赌协议。如未在2020年12月31日前成功上市，优先股持有人可以要求瑞尔集团赎回所持优先股。

因此，瑞尔集团将上述可转换可赎回优先股确认为流动负债，截至2020年3月31日及2021年3月31日，金额分别为25亿元及32亿元。

而可转换可赎回优先股的重大公允价值亏损，也使得瑞尔集团在报告期内连续亏损。2019及2020财政年度，瑞尔集团经营亏损分别为8400万元、1.33亿元。

尽管瑞尔集团与投资人将上市截止日期顺延至2021年12月31日，并在7月递交招股书，而今3个多月过去，瑞尔集团尚未能接受港交所聆讯。能否在约定日期前上市，仍是个问号。

债台高筑 流动负债超流动资产19亿

要赶在年底前冲刺上市，留给瑞尔集团的时间已然不多。更严峻的挑战，是如何实现自我造血、降低负债率。

招股说明书显示，截至3月31日三个财政年度，瑞尔集团总资产分别为18.76亿元、19.03亿元、23.51亿元。总负债分别为35.12亿元、39.31亿元、48.07亿元，瑞尔集团资产负债率分别为187.21%、206.57%、204.47%。从账面看，瑞尔集团早已资不抵债。

截至2021年3月31日，现金及现金等价物为6.76亿元。但同期净流动负债为42.57亿元，其中可转换可赎回优先股为31.78亿元。扣除优先股影响，瑞尔集团资金缺口仍超过4亿元。

盈利能力欠缺 毛利率不及竞争对手一半

瑞尔集团宣称，只需要3个月即可悉数整合新收购的诊所，整合后所收购诊所通常会提高业务表现及经营效率。

那么喊出“千店计划”口号的瑞尔集团，盈利能力究竟成色几何？

招股书数据显示，截至3月31日止2019年至2021年度，瑞尔集团毛利率分别问15.2%、10.1%、24.1%。

来源于瑞尔集团招股说明书

同样赴港股上市的牙博士，2018年至2020年三个自然年度毛利率分别为52.7%、53.8%、55.5%。同期，中国口腔医疗整体毛利率分别约56.2%、54.4%、59.9%。A股上市的通策医疗(600763)医疗服务毛利率分别为43.83%、46.89%、45.78%。

来源于牙博士招股说明书

毛利率是评价企业盈利能力的一项重要指标，由上述数据可知，瑞尔集团盈利能力远弱于竞争对手。

而一家新开的门店不仅需要大量成本用于物业建筑、装修、员工招聘及设备采购，且在运营初期收入极低。盈利能力不稳定且孱弱的瑞尔集团，若想在预期时间内达成千店目标，在可预见的未来里怕是只能“流血”扩张。

人才流出危机 欠缴员工社保难留人

国海证券指出，牙医是口腔服务的核心要素，我国口腔医疗服务行业牙医长期供给不足。各大口腔服务医疗也是使出浑身解数争夺牙医资源。

招股说明书显示，瑞尔集团为留住牙医人才，采取了一系列措施。如提供可观的薪酬待遇。2016至2018年各年间，集团内牙医月均收入分别在五年、四年及三年期间以43%、54%及30%的年复合增长率增长。

然而，令人不解的是，报告期内，瑞尔集团却未能为员工悉数支付社会保险及住房公积金供款。截至2019年、2020年及2021年3月31日，分别就未缴纳的社会保险及公积金供款计提拨备280万元、370万元及240万元。

我国《劳动法》规定，社会保险属于国家强制性保险险种，单位为员工缴纳社保是法定的义务。对于未根据社会保险法缴纳社会保险费的单位，监管部门可责令其限期缴纳全部欠缴的社会保险费，倘逾期仍不缴纳相关费用，有关主管部门可处欠缴数额一倍以上三倍以下罚款。

此外，员工也可就未缴纳社保向有关部门投诉，或提起诉讼。

这也意味着，瑞尔集团欠缴员工社保的行为，不仅存在潜在法律风险，也有违当下国家倡导的共同富裕原则，甚至加剧集团内人才流失风险。