时隔12年，江西百神药业股份有限公司（以下简称“百神药业”） 再谋IPO。

前一次IPO，创始人付志高上市对赌失败，将所持公司股权悉数转让给儿子付诚后出局。背负推动百神药业上市使命的付诚，能否得偿所愿，存在变数。

近年来，百神药业的经营业绩增速明显放缓，2020年，公司实现的营业收入和扣除非经常性损益的净利润（以下简称“扣非净利润”）均为负增长。与此同时，公司应收账款及存货持续攀升。

重营销轻研发是百神药业突出特征。2019年至2022年的四年，公司销售费用累计为12.13亿元，是当期研发费用的18.66倍。

作为一家家族企业，百神药业还存在突击分红问题。2022年，公司派发红利近6000万元。本次IPO，公司又拟将募资中7500万元补充流动资金。

异常的股权变动价格

股权变动价格异常，可能会为百神药业的本次IPO增加变数。

百神药业的前身百神集团成立于2002年5月21日，系由付志高、杨华荣分别以货币出资1429.20万元、158.80万元共同设立。

成立次年，百神药业的股权就开始变动。2003年9月，杨华荣以原价将其出资额转让给阮庆龙。2003年至2007年，付志高多次增资，百神药业注册资本增至4288万元。2008年，付志高将其持有的百神药业1103.60万元的出资额转让给付诚。次年11月，阮庆龙将其持有的百神药业305.80万元的出资额转让给付诚，完成退出，转让价格为1.55元/出资额。

2011年，是一个转折点，百神药业第四次增资，23家个人及机构通过参与增资入股，增资价格为5元/出资额。

这是一次上市对赌。若百神药业3年内未刊登IPO招股书，投资方可要求公司或付志高回购股份。

2012年3月，付志高将其持有的百神药业200万股转让给新兴基金，陈建新则受让12.10万股，转让价格为6.50元/股。当年7月，付诚也将其持有的百神药业5万股股份转让给陈建新，转让价格亦为6.50元/股。

2013年5、6月份，付诚及邱国旺、施伟等受让此前增资入股的股东部分股权，受让价格为5.64元/股。

2014年6月，谢亮、汪卫华、黄水华均将其持有的百神药业股权转让给付诚，转让价格为5.96元/股。此后，股权又经历了多次转让。

上市对赌失败，付诚及四名高管受让股权。

奇怪的是，2016年4月，朱喜梅以8.3元/股的价格受让了4名高管转让的股权，转让价格为8.30元/股，较2013年受让价高出47.2%。朱喜梅是公司董秘徐颖的母亲，徐颖是付诚的弟媳。

为何时隔2年高价受让股权？

异常的还有，2011年的增资价格、2013年的转让价格，均明显地低于6.50元/股。2012年，陈建新为何要以6.50元/股的高价受让股权？是否存在私下约定？

此外，2019年，陈建新的女儿陈越以9.27元/股受让付诚所持股份。陈建新是何许人也，为何要高价从百神药业实际控制人手中受让股权？

如今，12年后，百神药业再度筹划A股IPO，2012年入股的新兴基金仍在其股东之列，2022年4月，付志高与对方签订补充协议，早前的对赌条款终止，新增若公司未在2022年6月30日前被证监会受理或2023年12月31日前上市，对赌条款效力恢复。

这意味着百神药业背负新的赌约上市。

家族企业IPO前突击分红

百神药业家族企业特征突出，存在突击分红现象。

根据招股书，百神药业的发展史上，并购是极其重要一环。

泰鼎置业与百神药业曾为受同一控制下的关联企业，2004年1月，百神集团以约234.20万元的价格将其收购，并更名为百神药业。2001年7月，泰鼎置业收购江西赣州制药厂相关资产，江西赣州制药厂前身创建于1969年，主营业务为生产、销售密丸剂、丸剂、冲剂、口服液。

百神昌诺是由江西南城制药厂于2001年11月改制设立。2003年5月，泰鼎置业受让了抚州工会持有的351万元增值出资额等。此后，经过了系列股权变动，到2022年5月，百神药业对百神昌诺的持股比为98.63%，成为其控股股东。

百神药业称，通过上述交易，公司取得了与开展中成药业务所需的相关资产、技术及产品，提升了公司的经营业绩。

值得一提的是，经过系列股权变动，百神药业成为一家实实在在的家族企业。

截至招股书签署之日，创始人付志高之子付诚直接持有百神药业股份数量为3927.30 万股，持股比例为66.51%，系公司控股股东、实际控制人。井冈山宜康、百盛世通为公司控股股东、实际控制人付诚的一致行动人，付诚与井冈山宜康、百盛世通合计持有百神药业73.96%股份。

其中，井冈山宜康持有百神药业4.74%股权，付嘉持有井冈山宜康2420万元出资额，出资比例78.57%，为井冈山宜康普通合伙人、执行事务合伙人，实际控制井冈山宜康。百盛世通持有百神药业160万股，持股比例为2.71%。付嘉持有百盛世通90%股权，阮万英持有百盛世通10%股权，付嘉实际控制百盛世通。

上述人员中，付诚与付嘉系兄弟关系，阮万英与付诚、付嘉系母子关系。

此外，朱喜梅与井冈山宜康、百盛世通的实际控制人付嘉系姑婿关系。

2022年2月，百神药业临时股东大会审议通过了利润分配的议案，以公司2021年底总股本5905万股为基数，每股派发现金股利1.00元（含税），派发红利5905万元。这笔资金接近80%分给了付诚家族。

2020年至2022年，百神药业的经营现金流分别为-743.47万元、-1461.78万元、4641.61万元，2022年才转正。

备受质疑的是，本次IPO，百神药业计划募资6.01亿元，其中，7500万元用于补充流动资金。如果不进行突击分红，公司可能就不需要使用募资补充流动资金。

市场及学术推广费占销售费87%

百神药业经营业绩下滑，存在多方面因素，其中，推广费偏高是一个重要原因。

2020年至2022年，百神药业的销售综合毛利率分别为81.71%、81.91%、78.70%，虽然毛利率存在下滑趋势，但仍然处于较高水平。

百神药业提示风险称，随着国家主管部门不断完善药品集中带量采购招标制度、医疗保险制度，强化医保控费执行力度，国家推进药品领域改革、促进药品价格降低或将是长期趋势，公司相关药品产品销售价格未来将在较长的周期内面临下调的风险。

2021年12月以来，公司中成药主要产品之一的活血止痛胶囊陆续中标湖北联盟、广东联盟及北京市中成药带量采购，中标价格已较以前年度平均销售价格出现一定程度的下降，且2021年11月中药配方颗粒试点全面放开后，预计更多竞争对手将进入中药配方颗粒行业，进而造成行业竞争加剧，公司中药配方颗粒或将面临降价风险。

综上，公司存在毛利率下降的风险。虽然毛利率处于高水平，但净利率并不高。上述同期，公司的净利率分别为14.64%、18.19%、21.76%。

近几年，百神药业的经营业绩增速明显放缓。

2019年，公司实现的营业收入、归属于母公司股东的净利润（以下简称“净利润”）分别为5.16亿元、0.55亿元。2020年至2022年，公司实现的营业收入分别为5.51亿元、6.26亿元、5.63亿元，同比变动幅度为6.72%、13.55%、-10.05%。同期，公司实现的净利润分别为0.80亿元、1.14亿元、1.22亿元，同比增长45.18%、41.16%、7.66%；扣非净利润分别为0.65亿元、0.98亿元、0.95亿元，同比变动53.29%、49.42%、-3.24%。2022年，营业收入和扣非净利润均为负增长。

经营业绩止步不前，一方面，与药品集采有关，另一方面，也与公司销售费用偏高有关。

2020年至2022年，百神药业的销售费用分别为3.03亿元、3.32亿元、2.80亿元，算上2019年的2.98亿元，四年合计为12.13亿元。

销售费用中，主要是市场及学术推广费。2020年至2022年，公司的市场及学术推广费分别为2.64亿元、2.90亿元、2.42亿元，占当期销售费用的比重为86.99%、87.48%、86.45%。

此外，近三年，公司每年还存在超千万元的调剂服务费，占销售费用的5%左右。仅此两项，合计占销售费用的比重超过90%。

与之对应的是，近三年，公司研发费用分别为0.14亿元、0.18亿元、0.21亿元，加上2019年的0.12亿元，四年合计为0.65亿元。

近四年，销售费用是研发费用的18.66倍。因此，百神药业重营销轻研发特征十分突出。

在新的医疗市场环境下，医药企业轻研发，持续盈利风险不容忽视。