就在本周，做空机构灰熊（Grizzly Research）发表报告称，蔚来汽车利用会计手段夸张了收入和盈利能力，并在与造车新势力（理想、小鹏、蔚来，以下简称“理小蔚”）竞争中处于下风。当日，蔚来汽车股价应声下跌。

根据报告显示，灰熊此次最质疑的部分，也是做空的核心，目标直指蔚来汽车的BaaS服务，即电池租用服务（Battery-as-a-Service）。灰熊认为，蔚来汽车利用旗下换电公司蔚能进行关联交易，从而减少34%的资本支出，进而使得收入夸大了10%（26.17亿元）、净利润夸大了95%（17.77亿元）。

具体来说，蔚能为蔚来车主提供分期租售电池的购车方案，总共分7年期。但在蔚来汽车的财报中，似乎是将电池费用一次性计算，而非分七年。灰熊以此来质疑蔚来虚增收入。此外，蔚能实际的分期用户比电池储量少的多，灰熊认为蔚来的成本压力会因此激增。

另外，报告中还指出，与同行相比，蔚来汽车的交付数据似乎呈下降趋势。自2021年11月达到顶峰以来，蔚来的交付量一直呈下降趋势，2021年8月至今在“理小蔚”三家中，蔚来的同比增长率也垫底。报告还援引了一些门店销售人员的话，以及百度指数作为佐证，似乎想说明蔚来的颓势。

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换电不是做空点

我们认为，灰熊做空蔚来的核心点，利用蔚能转移成本虚增收入和利润，以及大量的电池储量增加蔚来成本，观点无法成立。

首先用户在购买蔚来汽车后，如果选择BaaS服务，蔚来会向蔚能出售一块电池，由蔚能提供相关金融租赁服务。灰熊争论的焦点在于蔚来将本来分期付款的钱在当期确认，这本身只是会计准则的确认方式而已，并不能因此认为蔚来靠此来虚增了收入，毕竟车和电池都是实打实的进行了出售。

其次，关于蔚能储备电池量及换电站的问题，除了满足现有车主换电需求外，更和李斌关于二手车的布局有关。BaaS 让蔚来的车电产权分离，形成了一个以电池资产为基础的‘类金融公司’，可以在蔚来汽车公司的基础上实现商业模式的再变化；二手车业务是要改变由 BaaS 带来的服务副作用，核心目的是要建立一个全新的二手车市场。能够解决电池难题，确实有机会让蔚来在新能源二手车市场比其他品牌形成巨大优势。

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精巧的时点选择？

灰熊选择此时做空蔚来，时间上不得不说也有点“微妙”。就在上周，一辆蔚来测试车辆从上海创新港停车楼三层坠落，造成两名数字座舱测试人员罹难。事后，蔚来官方微博发言称，此为意外事故，与车辆本身无关，引发网上大量负面情绪。蔚来官方在舆论压力下不得不紧急删除该微博，并编辑新的相关声明发布。

另外，面对理想和小鹏的步步紧逼，蔚来的销量多少也显得有点疲软。理想近期发布的L9指导售价为45.98万元，这个价格在自主品牌中属于绝对的高价了。虽然理想也没有像蔚来一样宣称自己是豪华品牌，但仍然在发布后72小时内获得超过三万台订单，可见消费者对这款车的狂热。与此同时，小鹏也不甘示弱。在最近12个月中，小鹏P7销量在2022年3月达到最高，销量为9183辆，在中型车排行榜中进入了前十。小鹏P7也在近期成为了新能源车的单品销冠。

所以，无论是从舆论环境还是近期的市场表现来看，蔚来的处境的确相对处于下风。可能灰熊认为在此时发布报告更有利于对股价的做空。今日港股市场，蔚来单日股价上涨3.93%，收于172港元/股。