“科创板第一股”晶晨半导体(上海)股份有限公司(以下简称“晶晨股份”)申请在科创板上市后，其背后出现的创维数字、TCL集团等一系列影子股，近期股价也随之大涨，备受市场关注。

晶晨股份主要从事无晶圆半导体系统设计，主营业务包括多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，其所生产的智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端芯片，已广泛应用于TCL电视、创维电视、小米等系列产品中。

《中国经营报》记者注意到，2016～2018年，晶晨股份营业收入年复合增长率达 43.56%;扣非后净利润年复合增长率高达 103.91%。不过，在公司营收和利润高速增长的背后，其存在利润质量欠佳，效益波动效率下降、供应商和客户过于集中等问题。

针对上述问题，记者于4月18日向晶晨股份核实了解，截至发稿时未获回复。

小米入股 估值逾150亿元

早在1995年，从美国硅谷辞职的 John Zhong(中文名：钟培峰)在美国加州设立了晶晨股份的前身晶晨半导体，公司自成立之初就一直专注于多媒体音视频终端SoC芯片的研发设计。

2003年，钟培峰看到了国内芯片市场的商机，决定回国创业。招股书信息显示，2003年7月，晶晨CA出资设立晶晨有限(晶晨股份前身)，注册资本为100万美元。此后，经过多次增资和股权转让等资本运作方式进行融资。

2015年10月27日，创维集团和TCL战略入股晶晨股份。当日，晶晨有限董事会作出决议，同意注册资本增至1194.46万美元，新增注册资本194.46万美元由TCL王牌和创维投资以等值人民币缴纳。

2017年1月25日，晶晨股份又获得凯石投资、红马投资集团、中域资本、华登国际4家PE机构的战略投资。

此外，2018年11月，小米也投资入股晶晨股份，小米集团子公司People Better以2509万美元的价格获得了晶晨半导体3.51%的股份。招股书披露，2018年11月2日，晶晨控股与People Better签订《股份转让协议》，将持有的公司12997471股(占总本的3.51%)转让给People Better，每股价格为1.93美元。

多轮资本运作后，经过2018年12月晶晨股份最后一次融资，其估值约为62亿元。

目前，晶晨股份不仅拥有小米、阿里巴巴、百度、Amazon、三大运营商等合作伙伴，而且小米(People Better)、TCL、创维等商业巨头也成为其战略投资人，并将小米成功拉入股东阵营。

招股书显示，截至2019年3月22日，公司拥有股东23家，其中晶晨控股由2018年8月持股46.26%减持至39.52%，仍为第一大股东。钟培峰、YeepingChen Zhong 为公司的实际控制人。TCL 王牌直接持有发行人11.29%的股份，天安华登直接持有发行人5.22%的股份，二者均为公司的发起人。

本次晶晨股份在科创板拟公开发行股票不超过4112万股，占比不低于总股本的10%，拟募资15.14亿元，若以此计算，其上市前发行估值约151.4亿元。

利润质量欠佳

晶晨股份表示，本次募集资金总额扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需资金。包括AI 超清音视频处理芯片及应用研发和产业化项目、全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目、国际/国内 8K 标准编解码芯片升级项目、研发中心建设项目，以及发展与科技储备资金。

晶晨股份的芯片产品主要用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统终端等领域。经过20多年的发展，其业务已覆盖中国大陆、香港、美国、欧洲等全球主要经济区域。主要客户有小米、阿里巴巴、百度、TCL、创维、中兴通讯、中国移动、中国联通、中国电信、Google、Amazon、俄罗斯电信、印度Reliance 等。

晶晨股份上述芯片产品占营业收入的比重一直保持在 99%以上。其中，2018年智能机顶盒产生的营业收入是13.18亿元，占23.69亿元总收入的55.62%;智能电视芯片占比为33.13%;AI音视频系统终端芯片则为11.21%。

财务数据显示，2016～2018年其实现营业收入为11.5亿元、16.9亿元、23.69亿元，净利润为0.73亿元、0.78亿元、2.82亿元，经营活动现金流量净额为0.72亿元、1.77亿元、1.85亿元，毛利率为31.51%、35.19%、34.81%，净利率为6.35%、4.61%、11.92%。

2016～2018年，晶晨股份营业收入年复合增长率达43.56%;扣非后净利润年复合增长率高达 103.91%。

不过，记者注意到，2016年和2018年晶晨股份的经营活动现金流量净额低于同期净利润，特别是2018年，经营性净现金流占净利润比例仅为65.57%，可见其利润质量欠佳。

市场分析人士向记者表示，一般情况下，造成有利润无自由现金的原因主要是公司应收项目和存货的大幅增长。

招股书显示，2016～2018年晶晨股份应收账款及应收票据分别为0.64亿元、1.43亿元、2.39亿元;存货余额分别为1.76亿元、2.28亿元、5.29亿元。记者测算发现，近两年，应收账款增幅高达123.44%、67.13%;存货增幅达29.55%、132.02%。

同时，其存货周转率和应收账款周转率近三年逐年下降。“这也意味着，其效率在下降，收回现金的速度在变慢，公司流动性资金占用不断加大，从而给公司正常生产经营带来不利影响。”上述分析人士认为。

除此之外，记者注意到，报告期内晶晨股份赊销比例也越来越大。2016～2018年，应收账款占营收的比例从5.56%增至10.08%，增长了近一倍。更值得一提的是，2017～2018年其应收账款增幅高于营业收入的增幅。“正常情况下，企业应收账款的变化幅度应与营业收入的变化相一致。如果应收账款增长速度高于营业收入，可能意味着放宽信用条件以刺激销售。”业内人士表示。

晶晨股份对此的解释是，2017年公司对小米等客户的销售方式由经销转为直销，导致给予信用账期的客户收入比例提升;2018年公司主要客户之一中兴通讯集中在当年第四季度采购，导致年底未结清账款增加。

严重依赖少数供应商

在集成电路产业链中，包括设计、制造、检测、封装等环节。晶晨股份处于IC设计的环节。

晶晨采用的是Fabless模式，其产品生产环节的晶圆生产、切割和芯片封装、测试均外包给代工厂(Foundry)来完成。目前Fabless模式的主要代表有高通、AMD、联发科等。

招股书资料显示，晶晨半导体自主研发了全格式视频解码处理技术、全格式音频解码处理技术、全球数字电视解调技术、超高清电视图像处理模块、高速外围接口模块、高品质音频信号处理技术、芯片级安全解决方案、软硬件结合的超低功耗技术、内存带宽压缩技术、高性能平台的生态整合技术、超大规模数模混合集成电路设计技术等11项关键核心技术。

探索科技(TechSugar)首席分析师王树一接受记者采访时表示，晶晨股份核心技术主要是机顶盒编解码，其主要竞争对手是海思和联发科旗下公司Mstar，这块产品与海思、联发科在伯仲之间，而其智能电视芯片产品是独供小米的。

据奥维云网数据显示，晶晨股份占据了机顶盒市场近50%市场份额。不过，王树一认为，整个机顶盒芯片市场，不是特别大，目前来看有衰退迹象，总体装机率应该会缓慢下降;而智能电视芯片应该会有市场空间，就视频编解码，不管从技术还是市场占有率来说，晶晨股份还是相当出色。目前在这个圈子里能够生存的也就是联发科、海思和晶晨。

在晶晨股份的上游，是晶圆代工和封装测试厂。报告期内，晶晨股份向台积电采购晶圆及向长电科技支付封测服务费的合计金额占当期采购总额的比重超过90%。其中，主要供应商为台积电，占其总采购额高达70%，第二大供应商长电科技占比为22%。由此可见，其对上游供应商依赖程度较高。

在其下游，为三大运营商以及智能终端企业小米、阿里巴巴等。2016～2018年前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为72.29%、59.65%和63.35%，集中度相对较高，因此，对下游的谈判能力同样不强。

晶晨股份称，公司与主要客户均建立了长期稳定的合作关系，主要客户均为行业知名电子元器件经销商及品牌商，公司不存在对单一客户重大依赖的情形。

业内人士认为，晶晨科技与TCL、创维和小米深度绑定，从有利的方面来看，可以保证订单和出货量，降低研发的风险。从不利的方面看，却会阻碍市场开拓，成为这些客户的附庸，反而成为市场横向开拓的阻力。