2019年5月16日，新浪财经曾发表《周六福IPO前激进扩张，营收净利暴增远超同行》一文，就周六福IPO前业绩暴增远超同行、严重依赖加盟模式、渠道扩张激进、存货规模居高不下、应收账款快速增长、经营活动现金流净额远低于净利润等问题表示关注。

梳理周六福的招股书及对比同行的发展趋势可知，周六福的财务风险、运营风险皆与其较为激进的加盟模式相关。周六福依赖加盟模式是否符合行业发展规律?众多规模袖珍的加盟商以及公司渠道之外的供应商能否保障钻石珠宝的质量?公司又该如何提高品牌溢价?

珠宝公司发展路径：前期注重渠道和营销 长期注重品牌溢价

纵观欧美、香港及大陆珠宝公司的发展历史，珠宝行业的发展路径基本可以归纳为：前期注重渠道的扩张和营销的推动，最终的归宿都可以归结为品牌溢价的提升。

以全球排名第一的蒂芙尼为例，其在成立的180年时间里，极为注重品牌价值，定位高端，

在仅有320多家门店的情况下可获得超过40亿美元的年收入。相比潘多拉和Zale，蒂芙尼的渠道较少且都为直营店，营销费用也较低。

另一家珠宝巨头潘多拉在成立仅30年的时间里，2018财年就实现超35亿美元的营收，这与其大力营销和渠道扩张有关。潘多拉的产品定位轻奢，同时注重设计和更新，重要的是通过明星效应以及启发女性“讲故事”的策略疯狂营销，销售费用率维持在30%左右，在业内数一数二。在潘多拉发展前期，公司也注重渠道的扩张，但倾向于选择实力过硬的渠道商，争取和卡地亚等品牌做邻居。近些年，潘多拉的加盟门店数大幅减少，增加自营店。

香港的三家珠宝公司周大福、周生生和六福(并非“周六福”)受限于香港面积，基本都为直营店。三家公司都注重营销的推动，周大福注重多品牌战略，并采取针对性营销策略;周生生主打节日情感营销;六福定位中高端，20年赞助推广香港小姐评选。

大陆的珠宝公司因幅员辽阔，在渠道上的争夺较为激烈。周大福2018年大陆地区的自营店 1469 家，加盟店 980 家;六福2018 年大陆地区有自营店 157 家，加盟店 1404 家。老凤祥是大陆老牌的珠宝公司，其营运能力都较为稳健，同样也是以加盟、经销为主。截至 2019 年 6 月底，老凤祥共计拥有营销网点达到 3589 家，其中自营银楼179 家，连锁专卖店 1647 家，经销网点达1763家。

可以看出，在珠宝公司发展前期，通过渠道扩张是常见的策略。但值得关注的是，周六福的加盟模式较同行更为激进，许多加盟商采购产品的渠道并非来自公司渠道或指定的供应商，这皆可能成为珠宝产品质量的隐患，也不利于提升周六福的品牌溢价。

激进的加盟模式

招股书显示，2016-2018年，2019年上半年，周六福各期末的加盟店分别为1，763家、2，252家、2，781家和3，050 家，各期加盟模式收入分别为 4.74亿元、8.07亿元、13.22亿元及 7.53亿元，占主营业务收入的比例分别为 90.69%、86.45%、82.18%及 80.50%，较为依赖加盟模式。

根据新浪财经《周六福IPO前激进扩张，营收净利暴增远超同行》，周六福报告期内来源于加盟模式的毛利达到了九成以上，2016-2018年，发行人加盟模式下的毛利分别为1.66亿元、3.3亿元和 5.16亿元，分别占当期毛利总额的94.13%、91.14%和90.2%。

加盟模式下的毛利又分为产品销售的毛利和对加盟商收取的服务费。2016-2018年，加盟模式下产品销售产生的毛利分别为0.91亿元、1.54亿元和2.73亿元，分别占当期毛利总额的51.39%、42.46%和47.72%;对加盟商收取的服务费分别为0.75亿元、1.76亿元和2.43亿元，分别占当期毛利总额的42.74%、48.68%和42.48%。可见，周六福每年约四五成的毛利来源于对加盟商收取的服务费。

其中，周六福对加盟商收取的服务费又分为特许经营费和品牌使用费。2016-2018年，周六福因收取特许经营费产生的毛利分别占当期毛利总额的1.31%、2.47%和4.91%;向加盟商收取的品牌使用费分别占当期毛利总额的41.44%和46.21%和37.58%。也就是说，报告期内周六福有约四成的毛利来源于品牌使用费。

之所以说周六福加盟模式较激进与品牌使用费有关：一是品牌使用费部分来源于备案供应商模式，这种模式下加盟商无需向周六福指定的供应商采购产品;二是周六福品牌使用费占毛利比值远超同行周大生(19.360, -0.50, -2.52%)。

招股书显示，品牌使用费是指对加盟商从发行人渠道外的外购产品在入网后收取的费用。公司入网模式又可以分为指定供应商和备案供应商两种模式。指定供应商模式指的是加盟商的产品供货通过发行人所指定的供应商完成;备案供应商模式指的是加盟商自行向其他供应商采购指定品类产品并在公司进行入网的模式，该类供应商需要在公司进行备案管理。

备案供应商模式下，加盟商可以向周六福指定供应商之外的公司采购产品，这显然有利于增加加盟商的数量。报告期内，备案供应商的数量要多于指定供应商。 2018 年、2019 年 1-6 月，周六福备案供应商数量分别为199 家、204 家;指定供应商数量分别为85家和108家。

招股书中，周六福认为周大生与公司的销售模式和产品结构最为接近，周大生的产品也以镶嵌产品为主，销售模式也以加盟方式为主，但周大生招股书中并没有较激进的备案供应商模式。

周六福解释称，由于各地消费者有着差异化的审美习惯、产品需求和消费水平，而备案供应商模式在一定程度上满足了各地消费者对公司产品多样性的需求，可以帮助加盟商有针对性地采购适应当地消费市场的产品，有利于提高发行人的市场份额。

此外，同行周大生2016-2018年内来自于品牌使用费占当期毛利总额的两成左右，是周六福同期数值的一半，这主要是由于周六福报告期内加盟商数量急剧增长所致。

产品质量和品牌溢价有待提升

招股书显示，“渠道优先”是周六福的发展战略，而这个战略的基础应是产品质量及品牌溢价的提升。

从公开的工商信息以及周六福实际情况来看，公司对加盟商的管控、自身产品质量和品牌溢价都还有较大的提升空间。

招股书显示，尽管周六福报告期内的加盟商数量较多，但规模相比都比较小。2016 年至 2018 年，公司销售金额在300万元以上的加盟商分别有 7 家、13 家、25 家，不足当期加盟店总数的1%。

这就是说，周六福大部分加盟商的规模都比较小，这无形增加了管理难度。即便是较大的加盟商，也出现过经营异常。比如，前五大加盟商刘国信实际控制的绵阳城区莎柏丽娜银饰品经营部在2015-2017年三个会计年度都未按规定报送年报，被当地工商部门列为经营异常。还有，前十大加盟商唐有芬担任法人代表或股东的多家公司也曾多年曾因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录。

此外，周六福报告期内有200多家渠道外的供应商，即上文提到的指定供应商和备案供应商。在公司披露的前十大指定供应商和备案供应商中，有许多新成立的小微企业，也有许多供应商面临侵权纠纷或其他风险，这也会增加周六福的管理难度。

比如，2019 年 1-6 月前十大指定供应商之一成都市德鹏珠宝有限公司成立于2017年11月，2018年度前十大备案供应商之一深圳市乾昌钻石珠宝有限公司成立于2016年9月，2018年度第二大备案供应商深圳市周莱福珠宝首饰有限公司曾多次涉及著作权权属、侵权纠纷。

相比上下游企业给周六福带来的管理难度，周六福自身产品质量也有待加强。根据通报，周六福多批次产品曾多次被上海市、深圳市等质量监管部门抽检认定为不达标。

品牌溢价除了质量有保障、收入和净利润增长外，更重要的是带来与之匹配的经营现金流入以及良好的营运能力。

然而，周六福在业绩暴增的背后，经营活动现金流难与净利润匹配，存货、应收账款规模占比较高也影响公司的流动性，在新浪财经上半年的报道以及证监会11月份的反馈意见中都有关注。

周六福也认识到现金流低于净利润、存货高企的风险，此次IPO拟募集资金10.9亿元，其中1.9亿元补充公司流动资金。但是，如果公司不能提升自身造血能力，募资再多都恐难以“解渴”。