日前，金陵晚报报道的《内衣业改朝换代，爱慕股份“提不了价”》一文引起强烈反响。让不少投资者困惑的是，将业绩曲线中最好的一段呈现给资本市场，这是IPO进程中的“潜规则”。爱慕股份在净利润明显降速的情况下，为何仍然选择叩关？

被绑定的对赌协议

爱慕股份的招股书将这家传统内衣品牌的窘态显露无遗。

2017年至2019年，公司营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元和33.18亿元，扣除非经常性损益归母净利润出现大幅下滑，分别为5.29亿元、4.06亿元和3.22亿元。此外，近年公司大力发展电商渠道的销售，频繁的让利促销导致报告期公司主营业务毛利率一路下滑，分别为73.74%、72.29%、70.73%，今年上半年更降至67.34%。

多重因素作用下，爱慕股份现金流难言乐观，2017-2019年，其经营性现金流分别为6.14亿元、3.28亿元、2.44亿元，凸显上市融资的急迫性。记者注意到，爱慕股份此番谋求在上交所上市，除了迫于经营压力，或和实控人张荣明与投资股东之间的对赌协议有关。

据了解，公司股东嘉华优选、众海嘉信、十月海昌、江苏晨晖、十月圣祥、晏小平、盈润汇民在投资爱慕股份时，曾与爱慕股份、张荣明等签署过补充协议，存在对赌协议等类似安排。其中，与嘉华优选签署的对赌协议已于爱慕股份提交首次发行上市申请前清理完成。但2020年10月，张荣明仍然与其他股东签署相关补充协议，对股份回购、优先权条款等作出约定。

在记者接触的深圳投行人士看来，IPO项目中一般对对赌协议避之不及，爱慕股份并未完全清理完毕，说明这些投资方对爱慕股份的上市前景、估值表现仍然拿捏不准。尽管目前这些对赌协议的当事人为张荣明，但考虑到张荣明持股比例较高，对上市公司有相当强的话语权，实际上爱慕股份同样被深度绑定在对赌的战舰上。

坐镇的一干大佬

爱慕股份敢于逆势启航，或许也因前述股东中不乏资本市场上的风云人物。

公开资料显示，嘉华优选的普通合伙人为加华裕丰(天津)股权投资管理合伙企业(有限合伙)，这家企业的实际控制人为宋向前。宋向前的投资案例包括居然之家、洽洽食品、加加食品、来伊份、美团点评等，一直聚焦大消费产业。此外，股权穿透下来，十月海昌、十月圣祥的背后实控人为龚寒汀。爱慕股份招股书未披露的是，龚寒汀曾为平安证券投行事业部董事总经理，在资本圈浸淫多年。自然人股东晏小平则为晨晖资本创始人，同样在资本市场纵横捭阖20年。

值得一提的是，2019年7月1日，张荣明将爱慕股份180万股转让给盈润汇民，转让价格为2500万元，折合每股为13.89元，明显低于2017年6月众海嘉信等外部投资者的入股价格21.74元/股，彼时公司的投前估值49亿元，而2019年7月公司的投前估值已经涨至50亿元。入股时间延后两年，价格却更低了，定价的依据是什么？

公开信息显示，盈润汇民的普通合伙人为北京朝投发投资管理有限公司，该公司实控人为北京市朝阳区国有资本经营管理中心，而爱慕股份的注册地也正是北京市朝阳区。

此外，公司目前聘任的独立董事龙涛，其任职经历包括中国证监会股票发行审查委员会委员。

“成功上市反而是灾难”？

此次爱慕股份拟募集资金7.6亿元，除了1.5亿投资于信息化系统建设项目，另外近4.4亿投资营销网络建设项目，计划于3年内在国内各省份的主要城市新建直营终端362家，同时优化升级现有直营终端576家。另外，近1.7亿投资新建越南生产基地。

如此的资金投向，与早前上市的几家公司大同小异。内衣是一个低集中度的市场,此前被称为“中国内衣第一股”的都市丽人，上市后“跑马圈地”式发展，一度成为中国市占率最高的内衣企业。然而好景不长，都市丽人2016年开始急速“陨落”，2019年告亏近13亿元，不得不疯狂清仓处理库存。

圈内人士的点评一针见血，“在零售环境弱于预期的大背景下，内衣上市公司快速的渠道扩张和过时的产品理念导致门店店效降低，庞大的门店数量和库存最终成为品牌发展的牵绊，成功上市反而是一种灾难”。报告期内，爱慕股份存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元、11.32亿元，占公司总资产的比重分别为22.52%、26.05%、32.05%。

据了解，从去年下半年至今，多家新锐内衣品牌宣布获得新一轮融资。大而全的传统品牌如何和垂直领域里的新锐品牌过招，市场拭目以待。