9月25日，证监会起草了《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》（下称“《指引》”），标志着市值管理改革的大幕正式拉开。《指引》对市值管理工作提出了针对性的要求，对市值表现落后的公司将予以重点关注。

在这一新规下，葫芦娃近两年的市值表现引起了市场注意。根据Wind数据，2022年内，葫芦娃的市值峰值为106.63亿元，2023年内，葫芦娃的市值峰值为76.26亿元，而今年至今市值最高峰仅为58.94亿元。9月26日其市值跌至50.89亿元，在19家儿童药概念股中，其市值仅排名第15。

股价方面，葫芦娃的表现亦不佳。根据Wind数据，截至9月26日，在19家儿童药概念股中，其股价排名第11。今年至9月26日，其区间跌幅达15.06%。

葫芦娃也曾计划通过募资扩产提振股价和市值表现。2023年8月1日，葫芦娃曾向上交所提交申请发行可转换公司债券。然而今年8月27日，上市委否决了这一申请。根据问询函，上市委要求葫芦娃说明渠道拓展费和学术推广费的真实性、合理性，销售推广过程是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形。这一审议结果引起了外界对葫芦娃推广费用合理性的关注。

9月26日—27日，就再融资计划被否、推广服务商在问询阶段注销、依赖业务推广模式等问题，记者向葫芦娃发函及致电询问。截至发稿，对方仍未回复。

推广服务商成立不久即合作，问询阶段注销

许多药企会借助推广活动促进销量的增长，葫芦娃也不例外。

在2024年半年报中，葫芦娃称，在终端开发和产品市场推广方面，主要通过专业的市场推广服务商共同完成特定区域的推广工作。

根据葫芦娃问询函回复文件，业务推广服务商主要协助葫芦娃完成相关推广活动。其中，一家名为一心堂的企业系葫芦娃2021年、2022年的前五大业务推广服务商。

根据企查查的查询结果，一心堂的实控人为阮鸿献，其持有一心堂30.58%的股份。值得注意的是，阮鸿献也是葫芦娃的股东，其持有葫芦娃0.33%的股份。也就是说，两家企业为关联关系。

而颇为奇怪的是，在一心堂2021年和2022年年报中，其披露与葫芦娃的交易内容仅为药品采购，而无推广服务。双方交易真实性令人怀疑。

与此同时，针对葫芦娃的市场调研费、学术推广费和渠道拓展费，在问询函中，上交所要求葫芦娃说明主要支付对象成立时间以及与合作时间，是否与葫芦娃存在关联关系或其他利益安排，是否存在仅为葫芦娃提供推广服务的情形，是否实际履行相应义务或专为葫芦娃营销服务而设立。

记者发现，2021年至2023年，葫芦娃前五大业务推广服务商中，有三家企业的经营表现较为异常。

其中，湖南泽千家健康科技有限公司（下称“泽千家”）以上三年间均为葫芦娃的前五大业务推广服务商。泽千家成立于2019年10月。2020年1月与葫芦娃合作，当年即成为葫芦娃第四大业务推广服务商。

根据问询函回复文件，湖南昶曌健康科技有限公司（下称“昶曌健康”）是葫芦娃2022年的第五大业务推广服务商，其成立于2017年9月，次月便与葫芦娃合作。湖南堃旺健康科技有限公司（下称“堃旺健康”）是葫芦娃2023年第四大业务推广服务商，成立于2019年7月，同样是次月即合作。

而以上三家业务推广服务商或存在关联关系。企查查显示，泽千家由胡昌兵、胡昌菊各持股50%，两人持股的湖南宸乐健康科技有限公司联系电话与昶曌健康相同，堃旺健康亦由胡昌兵持股50%。

蹊跷的是，泽千家、昶曌健康、堃旺健康均于2023年11月27日注销，而这正是葫芦娃申请发行可转换债券的关键问询阶段。推广服务商是否为了逃避追查紧急注销？葫芦娃与以上推广服务商的交易真实性仍是未解之谜。

削减业务推广费营收随之而降，业务增长需另辟蹊径

事实上，葫芦娃较为依赖业务推广的经营模式已持续多年。2021年至2023年，其销售费用分别为5.46亿元、5.84亿元、6.38亿元，营收占比分别为40.30%、38.56%、33.49%。销售费用中，业务推广费占比分别为76.86%、73.33%、69.44%，占比较高。

然而，其净利润的表现，却与业务推广费的持续高投入不匹配。

2020年，葫芦娃登陆A股主板。上市当年，葫芦娃的营收为11.62亿元，净利润为1.22亿元。没想到的是，这一净利润规模却成葫芦娃近五年来的巅峰。其2021年至2023年的净利润均不及2020年。

此外，2024年上半年，葫芦娃的营收同比下滑了7.36%，净利润同比增长27.98%，但扣非归母净利润同比下滑了11.91%。

也就是说，虽然葫芦娃持续加大销售费用的投入，但净利润规模却开了倒车。该商业模式是否应该继续值得讨论。

值得注意的是，去年7月，国家卫健委会同9部门联合印发了《2024年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，聚焦当前医药领域腐败的突出问题，以及医药购销和医疗服务全链条中的关键环节。药企的销售费用、业务推广费等被高度关注。

Wind数据显示，目前A股市场共有493家医药生物公司，剔除4家未披露数据以及2家新上市的成分股外，2023年下半年，487家医药生物公司的销售费用总额为1721.03亿元，同比2022年下半年减少了84.31亿元。这说明在2023年下半年，医药生物公司有意减少了销售费用的支出。

2024年上半年，葫芦娃的销售费用也同比下降了11.85%，其中业务推广费同比下降了18.3%。不知是否受此影响，今年上半年，葫芦娃的营收和扣非归母净利润均为下滑。

在医药反腐的大背景下，A股药企纷纷下调销售费用，葫芦娃依赖业务推广带动业绩的经营模式可持续性存疑。在新的监管环境下，葫芦娃需转变传统的推广模式，搭建立体化的市场营销网络，树立企业专业形象，从而减少对业务推广模式的依赖。此外，其还可以通过减少业务推广支出，将更多的资源用以完善知识产权和成果转化服务体系，丰富在销产品结构与在研产品管线，以此推动业绩增长。