在延期回复两次后，5月26日，维尔利公告了深交所关注函回复，对本次关联交易高估值、高溢价的合理性等进行了说明。

不过，由于尽调不充分，维尔利保荐机构对于本次交易中评估事项“无法发表意见”。此外，对于深交所关注的关联交易未设置盈利担保和补偿承诺的问题，维尔利实控人李月中在回复中承诺在2025年评估标的股权新公允价值，若新公允价值低于交易对价，李月中将以回购股权或现金支付差额补足款进行补偿。

IPG中国首席经济学家柏文喜在接受记者采访时表示：“中介机构提出‘无法发表意见’除了会导致暂缓股东大会审议情况外，自然也会引发市场猜测和投资者的质疑，有可能会导致本次交易无法在股东大会上通过。”据悉，在保荐机构出具核查意见前，维尔利暂不将该事项提交股东大会审议。

近30倍评估增值存波动性

回溯维尔利本次关联交易事项，李月中之子、公司董事李遥控股的北京宝旺投资有限公司(以下简称“北京宝旺”)为本次关联交易标的，交易作价2.33亿元。北京宝旺持有中国再生资源开发有限公司(以下简称“中再生公司”)9.6774%股权。

北京宝旺主要从事股权投资，天眼查App显示，其对外投资仅中再生公司一家。在关注函回复中，维尔利称，本次收购北京宝旺股权实质是为通过其间接持有中再生公司股权，属于长期产业投资。

为何公司未选择直接收购北京宝旺持有的中再生公司股权，而是选择收购关联方控制的企业？维尔利则称，直接收购中再生公司股权，可能涉及中国供销集团或中华全国供销合作总社的相关审批，流程较为复杂和冗长。

值得一提的是，2021年，中国供销集团有限公司控股的中再生公司与其全资子公司中再资源实施了合并重组，重组工作于2022年1月12日正式完成重组交割和工商变更。而北京宝旺选取2022年1月31日为新的基准日，聘请参与中再生上述重组的两家审计评估机构对重组后的中再生公司进行了审计评估。

不过，在市场看来，本次交易估值“层层虚胖”。其中，北京宝旺股东全部权益采用资产基础法评估，截至评估基准日2022年1月31日，北京宝旺所有者权益(净资产)账面价值951.89万元，评估价值2.91亿元，增值额2.82亿元，增值率高达2959.97%。高增值率主要因为北京宝旺对中再生公司的长期股权投资。

就北京宝旺对中再生公司长期股权投资的价值评估，维尔利表示是引用了北京中兴立资产评估有限公司出具的《北京宝旺投资有限公司拟了解对中国再生资源开发有限公司长期股权投资价值所涉及的中国再生资源开发有限公司股东全部权益项目评估报告》，其中，中再生公司及其下属公司持有的上市公司中再资源环境股份有限公司(以下称“中再资环”)的股份，按照评估基准日的当月收盘价平均值和持股数量相乘作为评估值。

同花顺iFinD数据显示，2022年1月份中再资环股票交易日收盘价平均值为6.2268元/股。截至5月26日收盘，中再资环报收4.58元/股。

香颂资本执行董事沈萌告诉记者，“对间接持有的上市公司流通股份进行价值评估，不能简单采用二级市场收盘价均值与持有量相乘的方法计算，就像进行股权质押，也会引入质押率对冲市场波动风险一样，需要对其采取具有保护作用的折价机制。”

不过，维尔利称，评估基准日后股价持续下跌为行业整体趋势，估值波动在可接受范围内，因此评估值未调整，相对合理。

中信证券“无法发表意见”

记者注意到，深交所下发的关注函要求保荐机构对相关问题发表意见。保荐机构中信证券则表示，由于未参与本次交易具体谈判过程，基于目前的尽调基础及疫情受限无法进一步尽调，对评估报表引用专业报告、未来股权回购估值调整是否充分合理等事项无法发表意见。中信证券亦认为，因评估值以市值计算，其评估价值具有波动性。

“交易估值存在波动，原因在于其评估值是以市值计算的，所以逻辑上也说得通。但是交易标的的高估值和高增值还是无法排除人为的利益输送嫌疑。”柏文喜说道。

本次关联交易中，维尔利实控人李月中与李遥为父子关系(属于关联自然人)，而李遥通过北京威斯特曼持有北京宝旺61%股权，故北京威斯特曼为(维尔利)公司关联法人，李遥为关联自然人。

此外，上述关联方并未给本次交易提供盈利担保或者补偿承诺等。在关注函回复中，李月中承诺，维尔利将在2025年聘请具有证券从业资格的评估机构以2024年12月31日为评估基准日按照评估行业公认的股权价值评估方法对标的股权的价值(以下简称“新公允价值”) 进行评估并出具正式的评估报告。如果评估报告载明的新公允价值低于交易对价，则维尔利集团有权在2025年12月31日前向李月中提出回购或支付差额补足款的补偿要求。

如存在差价，李月中将按照交易对价作价从维尔利集团回购北京宝旺股权或向维尔利集团支付差额补足款并在90日内以现金方式完成支付。

在沈萌看来，关联转让方针对交易所的问询，提出补充承诺或估值调整，也在一定程度上侧面反映原本交易估值缺乏合理性。而主动让步反而会加剧市场对估值合理性的进一步担忧。由于其估值缺少常见的弹性保护机制，对受让方的股东来说存在很大风险。

“补充的承诺仍缺乏有保障的执行机制，而且承诺也存在很大弹性，可解释空间过大。”沈萌说道。

柏文喜则告诉记者，“实控人李月中的承诺如果未来能够得到切实履行，比如提供必要的担保或者抵押措施，在很大程度上对本次交易可以起到一定的保护垫作用。”